來(lái)源/錦緞 

撰文/耀華

1992年，對(duì)東亞整體經(jīng)濟(jì)格局來(lái)說(shuō)，是一個(gè)時(shí)代的分水嶺。

新年伊始，鄧公南巡，為處在改革開(kāi)放初期的中國(guó)，奠定了未來(lái)30年蓬勃發(fā)展的基石。出生在東南岸沿海的商業(yè)弄潮兒，陸續(xù)邁開(kāi)腳步，最新搭上了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的時(shí)代列車。技術(shù)驅(qū)動(dòng)商業(yè)進(jìn)步的思潮也如春天的花朵一樣依次綻放。

與之相對(duì)的，是辜朝明筆下，資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致日本“失去的二十年”（另有“失去的三十年”一說(shuō)）。如果說(shuō)1989年平成時(shí)代第一輪泡沫還未被外界統(tǒng)一認(rèn)知，1992年8月，日經(jīng)指數(shù)跌破15000點(diǎn)，是日本全社會(huì)上下對(duì)刺破泡沫達(dá)成共識(shí)的標(biāo)志，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速迅速降至2%以下。

只不過(guò)對(duì)于剛剛經(jīng)歷了前所未有高速發(fā)展的日本民眾來(lái)說(shuō)，在彼時(shí)的環(huán)境下，還無(wú)法確定是面臨衰退停滯，還是又一波技術(shù)性回調(diào)。

與經(jīng)濟(jì)泡沫刺破后迅速隕落的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未同步的是，日本的家庭支出出現(xiàn)明顯的滯后性。1992年，實(shí)際上是“失去二十年”間日本家庭支出的頂點(diǎn)，在此之后才出現(xiàn)了所謂的樸素主義和消費(fèi)降級(jí)：自1992年開(kāi)始，家庭消費(fèi)增速自8%迅速下降至2%，并且在逐步跌落至負(fù)增長(zhǎng)。

1992年至2021年間，日本家庭消費(fèi)從未出現(xiàn)過(guò)兩個(gè)年度連續(xù)上漲超過(guò)1%。直到2022年，才重新突破了5%。

相較于辜朝明筆下失去的二十年，日本的家庭消費(fèi)失速，達(dá)到了整整三十年。

圖：日本家庭消費(fèi)支出趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端

我們經(jīng)常類比中日經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史路徑，希望避免重蹈日本經(jīng)濟(jì)跌落的覆轍。當(dāng)然，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還是勞動(dòng)力人口模式，二者都具有顯著差異。我們目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，也遠(yuǎn)比1989年日本的健康。

以古為鏡, 可以知興替。我國(guó)目前的消費(fèi)市場(chǎng)，一方面充斥著奢侈品漲價(jià)一包難求的煩惱，一方面又充斥著可選消費(fèi)品遇冷的哀傷。

作為投資者，與其在十字路口彷徨，不妨一起來(lái)看一下，日本過(guò)去三十年，消費(fèi)品市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，誰(shuí)才是最硬的賽道。

01 

美妝、咖啡：日本逆周期下最硬的消費(fèi)賽道

首先，我們以日本家庭消費(fèi)1992年至今為基準(zhǔn)，選取必選消費(fèi)的大類食品消費(fèi)，橫向來(lái)看——日經(jīng)指數(shù)十大品類中，在“失去的30年”中觸頂?shù)钠奉愑兴姆N，分別為海鮮、主食、酒類和蔬菜。

而度過(guò)家庭消費(fèi)低迷期依然保持正增長(zhǎng)的有六種，分別是肉類、餐飲、乳制品、調(diào)味品及預(yù)制菜。整體來(lái)看，食品必選消費(fèi)高附加值的產(chǎn)品受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小。

最主要的是，必選消費(fèi)的份額無(wú)論是市場(chǎng)，還是投資增幅，基本是內(nèi)部蠶食消化。比如乳制品類，周期較短的鮮奶出現(xiàn)明顯降幅，而周期較長(zhǎng)的酸奶出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。必選消費(fèi)品，基本是總量恒定向周期長(zhǎng)、單位價(jià)值量小轉(zhuǎn)移。

圖：必選消費(fèi)品食品大類1992-2022較高點(diǎn)漲跌幅，來(lái)源：野村東方國(guó)際證券

如果我們延續(xù)這個(gè)邏輯，對(duì)于可選消費(fèi)品而言，喪失了必選消費(fèi)品的剛性需求，按道理應(yīng)該是出現(xiàn)明顯的縮量下行。

事實(shí)確實(shí)如此，大部分可選消費(fèi)品出現(xiàn)了明顯的下滑，但是可選消費(fèi)品，卻出現(xiàn)了兩個(gè)明顯的異類：美妝和咖啡因。

1992-2022三十年間，傳統(tǒng)可選消費(fèi)白電、家裝乃至教育整體較高點(diǎn)的跌幅平均為29.3%，而美妝（美容服務(wù)、化妝品、儀器）漲幅達(dá)到了45.9%，含咖啡因的飲料（咖啡、茶飲、碳酸飲料）甚至達(dá)到了127%。

圖：日本可選消費(fèi)品1992-2022較頂點(diǎn)漲跌幅，來(lái)源：野村東方國(guó)際證券

對(duì)于美妝和含咖啡因飲料而言，為什么能在必選消費(fèi)品內(nèi)部拆解流向低價(jià)洼地，可選消費(fèi)集體走弱的三十年間，還能異軍突起？

在研究完整個(gè)三十年間的消費(fèi)趨勢(shì)變化，我們可以用需求三角來(lái)闡釋——逆周期優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品賽道，共性有三點(diǎn)。

02 

賽道變硬的主要邏輯

李叫獸在混沌大學(xué)有一門課，叫《破解消費(fèi)者需求密碼》，其中提到了一個(gè)非常實(shí)用的銷售模型，叫做需求三角。

需求三角代表了消費(fèi)者在發(fā)生支出行為時(shí)，最核心的三個(gè)需求角度。大部分消費(fèi)行為都遵循需求三角。比方說(shuō)你去購(gòu)房，因?yàn)榛橐龊图彝毫δ壳暗馁Y產(chǎn)不足以支持你理想的住宿環(huán)境、求學(xué)條件，產(chǎn)生缺乏感。

然后你會(huì)考量自身采取行動(dòng)的成本，有錢買房，沒(méi)錢租房。從而去改善缺乏感，再遵循上述條件，篩選合適的房子，這個(gè)房子就是可以填補(bǔ)落差的可行性方案。

圖：混沌大學(xué)“李叫獸”需求三角模型，制圖：錦緞研究院

回到可選消費(fèi)品，我們可以透過(guò)需求三角，清晰的看透美妝和咖啡因二者的共性：

1、投射心里和多巴胺——缺乏感

心理學(xué)中有一個(gè)典型的范式：投射效應(yīng)。它的本意是指，大多數(shù)人會(huì)將自己的特點(diǎn)歸因到其他人身上的傾向。反過(guò)來(lái)講也是如此，我們通常也會(huì)將自己投射進(jìn)能夠吸引自身的投射物中。

通俗一點(diǎn)，便是人越缺乏某種物質(zhì)精神，就越渴望得到某種物質(zhì)精神。

而社會(huì)背景，正處于喬·達(dá)里奧《經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的》中論述的在持續(xù)增長(zhǎng)繁榮后，經(jīng)歷去杠桿降負(fù)債的極度空虛區(qū)間。

此時(shí)，日本的投射中心，是需要疏解心里壓力的產(chǎn)品，彌補(bǔ)經(jīng)歷繁榮后的缺乏感，填補(bǔ)現(xiàn)實(shí)和難以達(dá)成的理想，就需要一種短期精神提質(zhì)器——多巴胺。

多巴胺和消費(fèi)，是兩個(gè)強(qiáng)相關(guān)的關(guān)系，一般來(lái)說(shuō)消費(fèi)可以促進(jìn)多巴胺分泌，而多巴胺分泌又會(huì)反作用于消費(fèi)。

那為什么可選消費(fèi)中，只有美妝和咖啡因?qū)崿F(xiàn)了增長(zhǎng)？主要的原因還是日本當(dāng)時(shí)的可選消費(fèi)市場(chǎng)有兩重大背景。

其一 ：失去三十年間，日本最基本的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，就是輕工業(yè)的結(jié)構(gòu)從內(nèi)銷轉(zhuǎn)為出口，包括白電在內(nèi)的可選消費(fèi)實(shí)際上以及達(dá)到了很高的普及率。

圖：泡沫前夕日本白電和汽車滲透率，來(lái)源：野村東方國(guó)際證券

我們都有一個(gè)感覺(jué)，就是當(dāng)你極度渴望一種物品，會(huì)異常美化它，真正擁有時(shí)多數(shù)情況并沒(méi)有理想中的那么滿足，也就是俗話說(shuō)的：最好的旅游停在了出發(fā)前。

對(duì)于日本社會(huì)而言，城市化程度已經(jīng)很高，相較于美妝和咖啡因這類短時(shí)間高效刺激多巴胺的產(chǎn)品。此時(shí)白電、汽車的普及率導(dǎo)致其很難再刺激多巴胺。

其二 ：就是需求三角的第二重因素，能力問(wèn)題。

2、縱向觸達(dá)——現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力困境

能力問(wèn)題，這就要回到文章開(kāi)頭提到的一點(diǎn)：家庭消費(fèi)支出的停滯乃至萎縮。

所以大前提是，不增長(zhǎng)家庭消費(fèi)開(kāi)支，也就是說(shuō)消費(fèi)品的價(jià)值不能太高。

以含咖啡因的飲料為例，流水線飲料產(chǎn)品本身的消費(fèi)單價(jià)就比較便宜，PET瓶的出現(xiàn)再次降低了生產(chǎn)成本和運(yùn)輸成本，飲料類消費(fèi)品的成本在逆周期時(shí)優(yōu)勢(shì)被放大。

而美妝則是一個(gè)更典型的案例。

首先，美妝的單價(jià)跨度非常大，大眾化妝品在藥妝店的SKU占絕大多數(shù)，這一點(diǎn)與咖啡因制品飲料較為相像。并且即便是高端化妝品，也屬于中產(chǎn)消費(fèi)者向上蹦一蹦能夠得到的區(qū)間。上層消費(fèi)者和下沉市場(chǎng)均有觸達(dá)。

也就是歐美市場(chǎng)中一個(gè)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)范本：口紅效應(yīng)。

圖：部分藥妝品牌面對(duì)市場(chǎng)區(qū)間圖示，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

其次，化妝品不僅滿足低消費(fèi)的前提，還能在感官上直接彌補(bǔ)缺乏感，依靠化妝品帶來(lái)光鮮亮麗的外表，其實(shí)是較為低廉地抹平了現(xiàn)實(shí)與理想的鴻溝。

我們可以看到，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代日本奢華小姐風(fēng)就是以低廉成本彌補(bǔ)缺乏感的典型案例。

圖：泡沫前期日本妝造特征，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

理解了這個(gè)角度，需求三角只剩下最后一個(gè)問(wèn)題：目標(biāo)物可行性方案是否足夠。

3、產(chǎn)值要與時(shí)俱進(jìn)—目標(biāo)物的可行性

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，相較于技術(shù)需求迭代快的數(shù)碼產(chǎn)品，無(wú)論是含咖啡因的飲料還是美妝，早已在泡沫經(jīng)濟(jì)來(lái)臨之前，就實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)值的快速提升，有充分的市場(chǎng)和渠道。

美妝方面，以資深堂的發(fā)展路徑來(lái)看，萌芽期是一二戰(zhàn)前夕，到了20世紀(jì)60年代已經(jīng)開(kāi)始擴(kuò)張海外市場(chǎng)，是較早期進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣的日本產(chǎn)業(yè)，再到泡沫前夜，藥妝市場(chǎng)已經(jīng)是產(chǎn)值放緩，市場(chǎng)擴(kuò)張的成熟階段。

并且伴隨著經(jīng)濟(jì)下行，雙職工家庭涌現(xiàn)，女性勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步提升，相應(yīng)的美妝行業(yè)市場(chǎng)也節(jié)節(jié)攀升，成為了逆周期中為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)供需兩端飛輪發(fā)展的行業(yè)。

圖：資生堂集團(tuán)發(fā)展里程碑，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

圖：日本女性雇傭人數(shù)比例趨勢(shì)，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

含咖啡因飲料市場(chǎng)亦是如此，無(wú)論是上游包裝品、咖啡進(jìn)口量還是下游整體飲料的生產(chǎn)量，都在泡沫前夕得到了非常模型的增長(zhǎng)。

圖：日本咖啡飲料及包裝生產(chǎn)趨勢(shì)，來(lái)源：野村東方國(guó)際證券

綜上所述，美妝和咖啡因飲料，首先能在特殊時(shí)代滿足社會(huì)大眾的缺乏感，又處在購(gòu)買力相應(yīng)合理的區(qū)間，疊加供給端蓬勃發(fā)展，最終成為了日本失去三十年間最硬的可選消費(fèi)賽道。

03 

結(jié)語(yǔ)

總結(jié)一下：以日本消費(fèi)品為例，所謂的“失去的30年”間，存在以下特性：

必選消費(fèi)品總值沒(méi)有明顯變化，但是在大類細(xì)分中，轉(zhuǎn)向價(jià)值更低，更便捷，存儲(chǔ)時(shí)間更長(zhǎng)的消費(fèi)品。

可選消費(fèi)品中，唯二保持增長(zhǎng)的大類，是含咖啡因的飲料和美妝。

可選消費(fèi)品能夠逆周期的核心，是滿足了需求三角。既能滿足社會(huì)壓力下的缺乏感，又能滿足大背景下向下的購(gòu)買力，還受益于產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)，可行性加強(qiáng)。

東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民族情緒存在一定程度的共性，因此在社會(huì)需求，心里情感乃至消費(fèi)觀也存在著一定共性。借此篇研究，希望能夠給大家在消費(fèi)賽道投資中，帶來(lái)一點(diǎn)啟示。