8年長跑，在一片鬧哄哄的討論下，網易云音樂終于在港交所敲鑼上市。

但是，這一片歡騰中，也透露著一絲尷尬：在有著超過80%基石輪投資者的情況下，云音樂（9899.HK）上市首日開盤第12分鐘即破發，當日收跌2.49%，跌破了200港元，達到199.9港元。

講了多年的“情懷”，在投資者面前，碎了一地。

01

流血上市，背后必有酸辛

對于網易云音樂上市的首日表現，雪球上的投資者早就一邊倒的看空，“割韭菜、賣情懷、蹭熱度”等關鍵詞頻率高發。

就連背后的網易標簽，都沒能激起大家的信心。

此次上市，網易云音樂引入了網易公司、索尼音樂娛樂、奧比斯投資管理有限公司Orbis作為三大基石投資者，合計認購3.5億美元，超過公開發行總股份的80%，通過這種手段，把首日的流動性鎖得死死的。

然而，出乎丁老板的意料，云音樂還是干凈利落的破發了。

在大比例基石輪投資者的情況下，網易云音樂開盤僅一個小時就跌破了200港元，也就是說，僅僅20%的投資者，就讓云音樂在首日鬧了個滿臉灰，這在近些年的港股IPO史上，絕對稱得上狼狽。

從這一點來看，基石輪投資者的作用更像是“抬轎子”，合力湊錢將網易云音樂送進港交所。

而且，從它“巧妙”的上市時機上，也恰恰印證了它“割韭菜”的猜測。畢竟，如果版權開放真的是一個大利好，網易云音樂可以憑此起飛，為什么要急著上市呢？等個一兩年上市，豈不是市值更高？

如果只是缺錢的話，還不如直接向合作伙伴或網易融資，沒必要急匆匆的去上市。

所以我們更傾向于認為，幾位基石輪投資者帶有“非長期”投資的傾向，而且從招股書披露也可以看出，基石輪投資者的鎖定期限只有6個月，相比于很多動不動幾年的基石輪投資者而言，實在可以稱得上“勉強”。

02

三大難題，破解仍無頭緒

實際上，從網易云音樂一波三折的上市之旅，我們就可以看出它的心虛。

2021年5月26日，網易云音樂向港交所提交招股書；8月1日，通過上市聆訊并上載聆訊后資料集；7天后，網易云音樂又宣布“考慮暫緩上市”；3個多月后，網易云音樂重啟IPO……

所有動作的背后，其實一直緊扣“與蝦米音樂合并”和“版權開放”等消息，扎扎實實的踩風口，尋找最有利的時機。

那么，網易云音樂為何要心虛？“深眸財經”在仔細翻了招股書之后，發現主要有三點。

第一，巨額虧損難以扭轉，用戶增長陷入瓶頸。

根據招股書披露，網易云音樂近3年運營虧損達到了49億元，2020年更是超過15億元，負債從2018年的88.6億元增至2021年中的160億元，其招股書中預計，接下來還要再虧三年。

這意味著，網易云音樂上市之后，依靠盈利來拉升股價的可能性極低，而在互聯網公司傳統的用戶、付費率等關鍵估值指標上，網易云音樂也十分尷尬。

數據顯示，網易云音樂的用戶粘性并沒有外界想象中那么牢固，付費會員僅1600萬人，2020年的付費率為8.8%。

這樣一來，傳統的互聯網企業驅動估值的模型壓根就不適合它，而在發展速度、競爭難度、行業屬性等方面，網易云音樂又不可能像拼多多、生物制藥等企業一樣，僅憑幾個關鍵指標支撐股價。

第二，版權仍是主要問題，想打鐵自身卻不夠硬。

2018年，騰訊音樂與網易云音樂就網絡音樂版權合作事宜達成一致，相互授權音樂作品，達到各自獨家音樂作品數量的99%以上，并且商定在音樂版權上進行長期合作，同時積極對其他網絡音樂平臺開放音樂作品授權。

但是，在周杰倫這樣的核心音樂版權上，網易云音樂仍然是缺失的。至今仍未回歸的版權，本質上是因為交易達不成，商業世界里最重要的就是契約精神，而網易云音樂2018年下架前一天深夜打包出售周杰倫合輯的過往讓人太記憶深刻。

再說到獨立音樂人，雖然號稱有30萬名獨立音樂人入駐，但大家可別忘了，網易云音樂在音樂人條款等方面，屢次傳出“剝削小UP主”的新聞，并不是獨立音樂人的“白馬王子”。

第三，直播難解臨時之渴，變現故事難以支撐高估值。

版權處于劣勢的情況下，網易云音樂盯上了直播變現。資料顯示，三季度網易云音樂社交娛樂及其他板塊收入增至26.73億元（主要來自虛擬物品銷售，直播收入為主要形式）。

但是，好不容易才摸索出來的直播業務，卻已經過了隨意“撿錢”的時代。

比如，作為直播行業的代表，虎牙三季度報收8.29美元，距離曾經54.28美元的巔峰相去甚遠。這說明，直播行業跑馬圈地的時代早已過去，行業格局基本成型，網易云音樂想要在非風口時代發力新賽道，就像是逆水行舟，必定會事倍功半。

當一個業務錯過了“時間”，將很難有什么作為，與其說它在賺錢，不如說它是在臨時承擔起網易云音樂的資本故事。更甚至是，它反而會挑起另一種“內卷”，將版權之爭變成了音樂人之爭，結果就和前幾年的游戲直播行業一樣，最終關鍵又是燒錢。

這樣一來，網易云音樂將更難走出泥潭。

03

深陷漩渦，未來仍不清晰

如果說，以上這些問題都是淺顯的“槽點”，那么招股書暴露出來的另一個問題，可能更讓投資者沮喪。

在招股書“我們下一步計劃”一欄中，網易云音樂并沒有明確表示變現的方法和方向，只是用“不斷創新”和“進一步使我們的變現能力多樣化”交代，這說明網易云音樂在變現路徑的探索上依然束手無策，甚至毫無頭緒，再結合首日破發，網易云音樂被高估已經是鐵打的事實。

當然，前事不忘后事之師，復盤網易云音樂的高估之路，卻值得每一個投資者總結和反思。深眸財經認為，網易云音樂之所以一步步被高估，在于它很會利用三點：

其一，利用行業屬性帶來的關注，持續引起矛盾和話題。

互聯網時代，在線音樂市場風云跌宕，從“無版權”到“有版權”，再到“一超多強”，它的發展脈絡既牽涉到眾多行業變遷，也是互聯網行業從草莽到規范的“樣本”和“放大器”，而音樂又滲透進了每一個人的生活，天價版權與明星天然自帶話題，所以在線音樂市場天然受到公眾和媒體的關注。

其二，錨定多個對象，持續講述情懷故事。

網易掌門人丁磊將網易云音樂視為網易的下一個拳頭產品，2018年互聯網小寒冬，網易裁撤了包括“網易薄荷”在內的眾多業務，接著又把網易考拉賣給了阿里，卻一度傳出深夜打碟的新聞，于是網易云音樂又莫名其妙加了一層丁磊的BUFF。

而且，它背后的網易業務一直是極度依賴游戲的，在產品上缺乏內容平臺，尤其是社區等流量平臺上幾乎沒有布局，網易云音樂作為一個獨立的產品，又主動貼合上去，給外界營造了一種假象，讓外界認為網易云音樂將承擔集團的重任。投資網易云音樂的背后，實質上是在投資網易，賭一把“親兒子”轉身成“太子”的預期。

其三，“弱傳播”下的話題敏感性。

在《弱傳播》一書中，講述了一個令人深思的理論：輿論世界是弱者優先的，輿論世界在爭奪關注時強者占優勢，在爭取認同時弱者占優勢。

在現實生活中，最強勢的是國王、老板和精英；但在歌曲里，最強勢的卻是平民、士兵、普通人。勞動的人們在被歌唱，士兵在被歌唱，小兒郎、流浪漢、面包師都在被歌唱。

網易云音樂，這幾年在輿論場上，就嘗到了“弱者優勢”的甜頭。

比如8月31日，騰訊音樂宣布放棄獨家版權，丁磊在網易財報會議上卻表示，“希望真心實意落實，不要陽奉陰違”。

這些年來，網易云音樂時不時往外丟一些陰陽怪氣的話，挑逗起吃瓜群眾的好奇心，營造一種弱勢形象。但除了“怨天尤人”之外，網易云音樂這些年在自身業務發展和創新上，并沒有什么太大的動作。

在這種氛圍之下，普通吃瓜群眾可能會身在迷霧中，但專業投資者卻清楚——即便版權進一步開放，也僅僅是降低了網易云音樂的競爭難度。打鐵還需自身硬，2018年版權開放的經驗和歷史經驗表明，商業產品的競爭并不存在劫富濟貧，不能寄希望于競品的施舍。

04

結語

投資者總是清醒的，成熟的港股市場更加如此。

在上市儀式中，網易云音樂玩起了“云敲鐘”——除了線下敲鐘外，丁磊還通過網易伏羲沉浸式活動系統“瑤臺”，舉辦了全球首個“元宇宙”上市儀式。

我們看到，網易云音樂依然在講故事，但這一次碰上的是投資者，首日破發事件，說明已經沒人相信這塊“遮羞布”，不再為所謂的“情懷”買單。