與資本大鱷共舞 永樂(lè)“融資”全面解讀和點(diǎn)評(píng)
來(lái)源：
聯(lián)商網(wǎng)
2006-01-05 13:16
早在2003年3月，永樂(lè)就開(kāi)始與摩根的直接投資部接觸。2005年1月，摩根終于透過(guò)子公司MS Retail與CDH一起向永樂(lè)投入了5000萬(wàn)美元、取得27.36%的權(quán)益（相當(dāng)于以0.92港元/股取得永樂(lè)上市后的4.224億股）。
摩根這樣的財(cái)務(wù)投資者無(wú)疑會(huì)選擇目標(biāo)企業(yè)的海外上市為退出渠道。為了能夠以紅籌方式在海外上市，永樂(lè)必需進(jìn)行境外重組，這項(xiàng)工作早于2004年8月就開(kāi)始了。首先，在英屬維爾京成立了Retail Management，其股權(quán)結(jié)構(gòu)完全克隆自上海永樂(lè)；隨后，讓在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立的“永樂(lè)電器銷(xiāo)售有限公司”成為Retail Management的全資子公司，以充當(dāng)投融資平臺(tái)及未來(lái)上市主體；2005年1月，摩根及CDH向該開(kāi)曼公司注入5000萬(wàn)美元并取得27.36%股權(quán)；最后，獲得資金的永樂(lè)電器銷(xiāo)售有限公司（開(kāi)曼）透過(guò)兩層全資子公司向上海永樂(lè)增資2.5億元，并以大約1.6億元向陳曉等四人購(gòu)買(mǎi)上海永樂(lè)的絕大部分股權(quán)。通過(guò)增資及收購(gòu)現(xiàn)有股東權(quán)益，永樂(lè)電器銷(xiāo)售有限公司（開(kāi)曼）共獲得上海永樂(lè)90%股權(quán)。
以上一系列重組是紅籌上市的“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”，目的有兩個(gè)：一是將本土公司改造成外商投資企業(yè)，同時(shí)使開(kāi)曼的“永樂(lè)電器銷(xiāo)售有限公司”成為在中國(guó)大陸擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控投公司，這樣開(kāi)曼公司就有了上市的“資本”而又不必受中國(guó)有關(guān)部門(mén)監(jiān)管（外國(guó)公司在海外上市當(dāng)然不用中國(guó)監(jiān)管）；二是改變了股東的資產(chǎn)屬性，從擁有境內(nèi)資產(chǎn)（境內(nèi)公司股份）變?yōu)閾碛芯惩赓Y產(chǎn)（境外公司股份），在法律、稅收方面好處多多。紅籌上市的重組操作稍有不慎就會(huì)惹上“資產(chǎn)外流”的嫌疑，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)此已有高度警惕。永樂(lè)在國(guó)際大行指導(dǎo)下進(jìn)行的重組是完全符合相關(guān)規(guī)定的，一般企業(yè)切不可一知半解就盲目地做DIY重組。
在永樂(lè)引進(jìn)海外投資者的案例中頗多耐人尋味之處。首先是摩根對(duì)永樂(lè)的估值：注資5000萬(wàn)美金（折合4.1億元人民幣）、取得27.36%股權(quán)，表明對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值為11億人民幣（即投資人注入4.1億元現(xiàn)金之前企業(yè)的價(jià)值）。相對(duì)于永樂(lè)2004年業(yè)績(jī)，摩根等投資人為永樂(lè)給出的市贏率剛好為6倍。而當(dāng)初摩根給蒙牛估值時(shí)只給了4倍的市贏率。
其次，摩根和陳曉團(tuán)隊(duì)的“對(duì)賭”協(xié)議與其和牛根生團(tuán)隊(duì)的“對(duì)賭”協(xié)議也有可比較之處。投資者和永樂(lè)管理層的“估值調(diào)整機(jī)制”將于永樂(lè)上市后正式啟動(dòng)。該份《2005股東協(xié)議》的核心內(nèi)容是：永樂(lè)在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后贏利如果高于7.5億元，投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元?jiǎng)t管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股（上市后總股本的4.1%）。永樂(lè)《協(xié)議》與蒙牛《協(xié)議》最大的不同在于前者規(guī)定：若投資者達(dá)至回報(bào)目標(biāo)可免于估值調(diào)整。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是：初次投資的300%（1.5億美元）再加上行使購(gòu)股權(quán)代價(jià)的1.5倍（1765×1.5=2647.5萬(wàn)美元），合計(jì)不到1.8億美元。
更妙的是永樂(lè)與摩根約定：永樂(lè)管理層通過(guò)協(xié)議取得了“優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)”：財(cái)務(wù)投資者一次或多次向一個(gè)或多個(gè)買(mǎi)家出讓股份累計(jì)超過(guò)5%的，永樂(lè)管理層有權(quán)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)，但必需全數(shù)購(gòu)買(mǎi)財(cái)務(wù)投資者擬出售的股份并且沒(méi)有議價(jià)權(quán)。這一條款有效防止了摩根將手中的永樂(lè)股權(quán)高價(jià)賣(mài)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可以說(shuō)永樂(lè)從南孚電池的前車(chē)之鑒獲益匪淺。當(dāng)然，摩根方面對(duì)永樂(lè)管理層也有“禁售安排”，主要內(nèi)容是管理層減持要與戰(zhàn)略投資人同步并不超過(guò)上市日持有股票數(shù)量的30%。
最后，與蒙牛形成又一個(gè)鮮明對(duì)照的是投資者的錢(qián)沒(méi)有全部注入永樂(lè)，折合人民幣1.6億元的資金進(jìn)了四位高管的口袋，其中陳曉獨(dú)得1.183億。按理說(shuō)投資人最不喜歡企業(yè)創(chuàng)業(yè)者套現(xiàn)，這次摩根要放陳曉一馬應(yīng)是后者力爭(zhēng)的結(jié)果。投資人都認(rèn)可，旁觀者更可以理解。
點(diǎn)評(píng)：
2002年摩根等投資人給蒙牛的出價(jià)只相當(dāng)于4倍市贏率（見(jiàn)本刊2004年第一期《蒙牛融資全景解析》）。2005年卻給了永樂(lè)6倍的市贏率，關(guān)鍵原因是永樂(lè)上市條件較當(dāng)年的蒙牛成熟得多。但永樂(lè)管理層“討價(jià)還價(jià)”的能力也是不可忽視的因素。
多爭(zhēng)取到2倍的市贏率也許只能算是量變，而對(duì)投資人轉(zhuǎn)讓股份的限制卻是切中要害的質(zhì)的進(jìn)步。蒙牛和永樂(lè)的融資框架方案對(duì)管理層的售股限制都是：與投資者同步且不超過(guò)上市時(shí)管理層所持部分的30%。但蒙牛案中對(duì)投資人卻沒(méi)有相應(yīng)約束，永樂(lè)管理層取得收購(gòu)?fù)顿Y人股權(quán)優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)了雙方權(quán)力和義務(wù)的對(duì)等。特別是在家電零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的今天，這一條對(duì)永樂(lè)至關(guān)重要。
最后，在“對(duì)賭”協(xié)議中規(guī)定如果投資人達(dá)到1.8億美元的目標(biāo)回報(bào)（由于投資人只行使了470萬(wàn)美元的購(gòu)股權(quán)，回報(bào)目標(biāo)減至1.57億美元），即使永樂(lè)沒(méi)有完成利潤(rùn)指標(biāo)也就可免于重新估值。永樂(lè)股東2005年應(yīng)占利潤(rùn)約3億，要想在2007年實(shí)現(xiàn)6億贏利目標(biāo)（且扣除來(lái)自房地產(chǎn)等非主營(yíng)業(yè)務(wù)的收益）難度極大。如果被“罰”掉4.1%的股份，管理層控制的股票將低于50%，被國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或財(cái)務(wù)投資人惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。永樂(lè)方面據(jù)理力爭(zhēng)，你投資人賺了300%還讓我們賠償什么？上海人的精明讓人贊嘆。
登陸香港主板
2005年10月，在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者9個(gè)月后，永樂(lè)電器就修成正果登陸香港主板并于14日掛牌交易。永樂(lè)IPO共擬出售4.5億股，發(fā)行價(jià)2.25港元。原定在香港發(fā)售其中的10%，其余由摩根等戰(zhàn)略人在國(guó)際資本市場(chǎng)配售。由于在香港市場(chǎng)取得134倍的超額認(rèn)購(gòu)，遂將此次IPO發(fā)售股票在投放香港市場(chǎng)的比率提高到50%。11月6日結(jié)束的國(guó)際配售也十分火爆，摩根按慣例行使了“超額配股權(quán)”，比原計(jì)劃增發(fā)了6837萬(wàn)股。這樣，永樂(lè)IPO發(fā)售股票總數(shù)超過(guò)5.18億，總集資額折合人民幣逾12億元。根據(jù)緊隨上市后發(fā)出的公告，永樂(lè)總股本達(dá)到21.68億股，其中管理層持有11.2億股占總股本的51.66%；摩根方面持有4.49億股占總股本的20.7%。摩根持有永樂(lè)的股票市值約10億港元，折合1.3億美元，離摩根的“回報(bào)目標(biāo)”只差2700萬(wàn)美元！
上市后永樂(lè)管理層持有永樂(lè)電器51.66%,僅有微弱的控股權(quán)。真正屬于陳曉個(gè)人名下的上市公司股票僅有3億股（約占總股本的13.8%），而永樂(lè)新老員工持有的股票達(dá)8.2億股（約占總股本的37.8%）。
根據(jù)協(xié)議投資者在永樂(lè)上市前可按1.38港元/股認(rèn)購(gòu)9935萬(wàn)股，總行使價(jià)為1765萬(wàn)美元。而永樂(lè)管理層得到一項(xiàng)“管理獎(jiǎng)勵(lì)購(gòu)股權(quán)”：可于自2004年9月14日起的20年內(nèi)按0.83港元/股認(rèn)購(gòu)1.455億股。并在對(duì)價(jià)中扣除該部分股票享受的分紅。
蒙牛上市時(shí)摩根等3家投資機(jī)構(gòu)拋出1億股舊股票套現(xiàn)近4億港元，而永樂(lè)上市時(shí)摩根并沒(méi)有減持套現(xiàn)反而通過(guò)部分行使購(gòu)股權(quán)吃進(jìn)了約2660萬(wàn)股。
永樂(lè)另外一個(gè)可比較的對(duì)象就是國(guó)美。國(guó)美2000年就動(dòng)手到香港買(mǎi)殼，2004年才將家電零售業(yè)務(wù)折分成國(guó)美電器（當(dāng)時(shí)96家門(mén)店）和國(guó)美集團(tuán)（當(dāng)時(shí)39家門(mén)店）兩部分，并將國(guó)美電器部分的65%裝進(jìn)上市公司，然后通過(guò)減持套現(xiàn)。但將國(guó)美電器另外35%裝入上市的進(jìn)程卻沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。也就是說(shuō)國(guó)美用了4年時(shí)間才將整個(gè)家電零售業(yè)務(wù)的一半勉強(qiáng)裝進(jìn)上市公司。蘇寧不知排了多久才于2004年上了中小板，雖然圈到4個(gè)億但后續(xù)融資卻遙遙無(wú)期。永樂(lè)是2003年開(kāi)始與摩根進(jìn)行融資談判，到2005年1月從大摩融得5000萬(wàn)美立即通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)布點(diǎn)全國(guó)并在年底前完成香港主板IPO。
國(guó)美借殼在香港上市籌資的財(cái)有點(diǎn)復(fù)雜。2004年，黃光裕將國(guó)美電器65%股權(quán)作價(jià)83億港元轉(zhuǎn)讓給中國(guó)鵬潤(rùn)，獲得15億股代價(jià)股。通過(guò)一系列海外資本運(yùn)作黃光裕取得的凈現(xiàn)金只有6～10億港元，而且還要在海外儲(chǔ)備一定資金以便在股價(jià)下跌時(shí)“救市”。五六年的時(shí)間和金錢(qián)的付出、10億左右的收益，對(duì)于國(guó)美這么大的規(guī)模，借殼香港有點(diǎn)遠(yuǎn)水不解近渴。
點(diǎn)評(píng)：
2005年四季度上市的時(shí)機(jī)并不好。賭人民幣升值的熱錢(qián)已經(jīng)退潮，香港股市大盤(pán)也不好。更要命的是外界對(duì)中國(guó)家電零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度已經(jīng)有所共識(shí)。2005年6月，瑞士信貸第一波士頓將國(guó)美電器目標(biāo)價(jià)由6.74港元下調(diào)至4.97港元，并維持“跑輸大市”的評(píng)級(jí)，理由是擔(dān)憂(yōu)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致電器零售行業(yè)的基本因素迅速惡化。2005年7月，美林也將國(guó)美電器評(píng)級(jí)由買(mǎi)入調(diào)低至中性。國(guó)美股票由峰值跌去50%。不少市場(chǎng)人士對(duì)永樂(lè)上市并不看好，認(rèn)為超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)頂多30倍。而實(shí)際發(fā)行中超額認(rèn)購(gòu)倍率卻達(dá)134倍。
永樂(lè)與國(guó)美相比規(guī)模小得多，又趕上香港市場(chǎng)看淡中國(guó)家電零售行業(yè)，其IPO效果之好主要?dú)w功于摩根的籌劃力和號(hào)召力。業(yè)家老大國(guó)美只圈了不到10億港元 、蘇寧到手4億就此止步不前、大中還徘徊在資本市場(chǎng)門(mén)外……永樂(lè)2005年私募5000萬(wàn)美金在先，IPO集資12億港元在后，并取得在香港主板上市公司地位。不僅出手就圈到16億元，稍后在香港甚至美國(guó)進(jìn)一步融資的前景光明，是幾大家電零售巨頭中資本運(yùn)作最成功的，可謂后發(fā)先至。
人和財(cái)聚
永樂(lè)的人和可以從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“不和”中得到鮮明的印證。盡管從激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的各大家電巨頭皆非等閑之輩，他們各自的帶頭人黃光裕、張近東、張大中、陳曉都是人中俊杰。但是于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定才是關(guān)鍵。
關(guān)于國(guó)美占?jí)贺浛睢F(xiàn)金緊張、挪用資金搞房地產(chǎn)等流言不足畏，但黃光裕應(yīng)當(dāng)警惕為什么不利于國(guó)美的流言格外地多，僅僅是因?yàn)樽约汉蛧?guó)美都太優(yōu)秀了嗎？國(guó)美人員流動(dòng)大是業(yè)界公認(rèn)的，高層都無(wú)法幸免。隨手翻看國(guó)美電器的公告可以看到：
2004年8月3日《更改董事》公告：“張志銘先生獲委任為公司執(zhí)行董事……張先生現(xiàn)任本公司附屬公司國(guó)美電器之執(zhí)行副總裁……張先生為黃光裕先生之妹夫。”六個(gè)月后2005年2月4日《董事變動(dòng)》公告：“張志銘先生已向本公司辭任執(zhí)行董事一職。”
2004年5月20日《更改董事》公告：“陳淮先生獲委任為本公司獨(dú)立非招待董事……”十個(gè)月后，2005年3月21日《通函》中稱(chēng)：“……除陳淮先生外，彼等均合資格于股東周年大會(huì)上膺選連任。陳先生已向董事會(huì)確認(rèn)，彼與董事會(huì)并無(wú)分歧……”
還有何炬——國(guó)美的另一位元老級(jí)人物，1993年加入國(guó)美、屢立奇功，于2004年夏天國(guó)美借殼成功之際辭職南下，轉(zhuǎn)投中國(guó)建材集團(tuán)投資的易好家商業(yè)連鎖有限公司。不出一年，黃光裕趁易好家不景氣高價(jià)收購(gòu)，何炬只好圈鋪蓋走人……
家電零售巨頭中另一個(gè)人事動(dòng)蕩引人注目的是大中。王俊洲去了國(guó)美、史明到了永樂(lè)、還有與張大中打拼11年之久的曾之寧……大中原任總經(jīng)理胡凱辭世后，總經(jīng)理一職由原負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的金信遠(yuǎn)擔(dān)任，短短三個(gè)月后負(fù)責(zé)人事的梁小平出現(xiàn)在總經(jīng)理寶座上。梁小平居然也只坐了三個(gè)月就被宋紅替下……總經(jīng)理連連換人中層則難以幸免。
相比之下，起步較晚的永樂(lè)不占“天時(shí)”卻擁有“地利”與“人和”。對(duì)比國(guó)美和大中，永樂(lè)和蘇寧兩家股權(quán)的相對(duì)分散到穩(wěn)定高層的作用是明顯的。在這方面永樂(lè)更勝一籌，可以說(shuō)人和是國(guó)美和大中的軟肋而是永樂(lè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的源泉所在！
永樂(lè)創(chuàng)業(yè)的崢嶸歲月外人無(wú)人知曉，但陳曉與40多位秉性各異、能力參差不齊的“下崗職工”不棄不離的身影卻足以讓人感動(dòng)。這些當(dāng)年隨之打江山的“舊部”都或多或少地?fù)碛杏罉?lè)股權(quán)。而以股權(quán)形式肯定創(chuàng)業(yè)元老的貢獻(xiàn)，也正是陳曉最值得稱(chēng)道之處。俗話(huà)說(shuō)“財(cái)聚人散、財(cái)散人聚”，這也是永樂(lè)成功的關(guān)鍵因素之一。做到這一點(diǎn)雖不是企業(yè)成功的充分條件，卻是成為百年老店的必要條件，否則再輝煌的企業(yè)也只能是曇花一現(xiàn)。
點(diǎn)評(píng)：
維系企業(yè)的是員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)同、企業(yè)與員工以及員工之間的關(guān)愛(ài)和大家對(duì)企業(yè)整體利益的關(guān)切和奉獻(xiàn)，這就是維系企業(yè)自身生存的“仁”。可以說(shuō)，沒(méi)有仁就根本不會(huì)有企業(yè)。
但是，由于企業(yè)家沒(méi)有意識(shí)到仁的重要性，許多角落里的“打工族”是體會(huì)不到仁的，企業(yè)的這部分或那部分肌體就是麻木不仁的。可以說(shuō)多數(shù)企業(yè)都患有不同程度的半身不遂！
讓企業(yè)骨干成為股東、分享創(chuàng)業(yè)果實(shí)而不是只領(lǐng)死工資，是“老板”仁的最切實(shí)體現(xiàn)，也最能喚起員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)同，這就是財(cái)散人聚這個(gè)樸素道理背后的深刻哲學(xué)。從永樂(lè)創(chuàng)業(yè)至今的股權(quán)安排看這是一個(gè)相當(dāng)健康的企業(yè)。如果說(shuō)創(chuàng)維有股權(quán)結(jié)構(gòu)能使其安然度過(guò)黃宏生被拘的危機(jī)，永樂(lè)既有傳奇創(chuàng)始人又有普通員工、既有頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)又有管理層的持股結(jié)構(gòu)注定了他出色的發(fā)展?jié)摿涂癸L(fēng)險(xiǎn)能力。
永樂(lè)引進(jìn)國(guó)際投資機(jī)構(gòu)及海外上市的過(guò)程中處處體現(xiàn)了精明，這說(shuō)明中國(guó)最優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)完全可以在與頂級(jí)投行的合作中保護(hù)自己的利益。海外投資人不是救世主，他們是來(lái)賺錢(qián)的、他們也是人，我們的企業(yè)應(yīng)該有底氣與之分庭抗理，當(dāng)然前提是你要有優(yōu)異的業(yè)績(jī)。
永樂(lè)股權(quán)的分集及信托安排讓人感到這家企業(yè)的仁厚。陳曉個(gè)人雖然僅持有上市公司14%的股益，卻“不可撤消”地把持著51.75%的投票權(quán)，確保了上市公司的決策效率及高層的穩(wěn)定兼得。
（中國(guó)商業(yè)評(píng)論 作者李彤，本刊特約研究員）
發(fā)表評(píng)論
登錄 | 注冊(cè)