本文為上海證交所上市公司部的高級(jí)經(jīng)理盧雄鷹在2007并購重組國際高峰論壇的演講實(shí)錄：

　　各位領(lǐng)導(dǎo)、各位專家，新聞媒體各位朋友，下午好！并購重組從我們證券市場(chǎng)成立17年以來，一直非常熱，2006年9月1日新修訂的公司管理辦法實(shí)施以后，如何通過基本市場(chǎng)并購機(jī)制和并購手段提高上市公司質(zhì)量，推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，是我們整個(gè)證券界，也是我們所有上市公司非常關(guān)注的一個(gè)重要話題。非常高興有機(jī)會(huì)參加這個(gè)論壇，我談三點(diǎn)個(gè)人意見，供各位參考。

　　一、中國上市公司并購重組的歷史與最新發(fā)展。

　　并購重組是一個(gè)概括性的語言，其實(shí)它包括很多，比如說股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最大資產(chǎn)重組，回購，分拆上市，分立，都屬于并購重組。從我國證券市場(chǎng)來看，并購重組發(fā)生最多的主要是兩類，一類所謂股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還有一類就是重大資產(chǎn)重組。股權(quán)轉(zhuǎn)讓從93年到2002年為止，為什么到2002年為止呢？因?yàn)?002年證監(jiān)會(huì)制訂了上市公司收購管理辦法，通過并實(shí)施了，以這個(gè)為鑒，在收購管理辦法出臺(tái)并實(shí)施之前，我們總共發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓有5300起，這5300起里面涉及公司數(shù)800家，有的一家公司發(fā)生兩三起，總共涉及金額270億，這里面股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及控制權(quán)發(fā)生變更的有300家。93年到2002年期間，5300起股權(quán)轉(zhuǎn)讓里面，標(biāo)志性事件有兩件：一件就是1993年深圳寶安收購聯(lián)中實(shí)業(yè)，這是中國證券市場(chǎng)第一家通過二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購的；第二個(gè)標(biāo)志性事件，1994年4月，深圳有個(gè)恒通公司收購上海明光實(shí)業(yè)，這個(gè)案件是證券市場(chǎng)上第一家通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，實(shí)現(xiàn)上市營業(yè)。這是1993年-2002年期間發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件。2002年以后，到目前為止，總共有500家上市公司控制權(quán)發(fā)生了變更。我們算一下，300+500家，800家，現(xiàn)在1400家上市公司里面有800家控股權(quán)發(fā)生變更，也就是大股東發(fā)生變更，這里面也沒有800家，可能一家發(fā)生50%、60%的控股權(quán)。但是從量來看，上市公司脫胎換骨的非常多。

　　從1993年到目前為止，所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓里面收購主體有什么變化呢？從最近來看主要是國有收購增加了，第二是外資收購增加了。從數(shù)字上來看，2003年國有收購是46.15，前面講的都是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也就是并購重組里面我們發(fā)生最多的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　下面我們看一下重大資產(chǎn)重組，在1998年以前，所有的關(guān)于上市公司監(jiān)管規(guī)則里面，主要是股票交易條例，還有交易所的上市規(guī)則。這兩大規(guī)則里面都沒有提到重大資產(chǎn)重組，那時(shí)候重大資產(chǎn)重組只是作為一般的重要事項(xiàng)，也就是現(xiàn)在所謂的臨時(shí)公告來處理。到目前為止一共將近400家上市公司，向證券監(jiān)管部門遞交了上重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)資料，這400家里面有多少是ST、PT，已經(jīng)走向困境的公司有150家公司。

　　最近幾年，從國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)層到中國證監(jiān)會(huì)主席們，以及到交易所各位領(lǐng)導(dǎo)，都非常重視提高上市公司質(zhì)量，為了這個(gè)在2005年國務(wù)院專門轉(zhuǎn)發(fā)了一個(gè)文件，里面提了26條意見。其實(shí)我們自己直觀的想，怎么提高上市公司質(zhì)量？就要正視一個(gè)歷史，當(dāng)時(shí)是額度制，是部分上市，有這么一個(gè)歷史，所以上市公司出現(xiàn)了一個(gè)問題，有一些上市公司給人感覺就是資產(chǎn)質(zhì)量非常差，要提高上市公司質(zhì)量，首先資產(chǎn)質(zhì)量要提高，集團(tuán)有好的拿進(jìn)來，上市公司有壞的拿出去，包括最近看到的證券公司借殼上市，證券公司好的資產(chǎn)拿進(jìn)來，這就是途徑，這個(gè)途徑就是通過并購重組來實(shí)現(xiàn)。所以，最近發(fā)生了變化，就是圍繞如何提高上市公司質(zhì)量為核心。主要做了哪些并購重組創(chuàng)新呢？主要是三種：一個(gè)是吸收合并重組上市，第二是定向發(fā)行整體上市，第三是上市公司之間的吸收合并。其實(shí)上市公司之間的吸收合并，目前只做了一家，很少，整個(gè)上市公司有多少同行業(yè)做同樣的規(guī)模，其實(shí)這些能整合起來，能歸并起來，提高上市公司質(zhì)量就很簡單了。

　　第一看一下吸收合并整體上市。這里最典型的就是TCL整體上市。集團(tuán)下面是TCL通訊上市公司，下面是三大股東，法人股東，TCL，還有流通股股東。它有一個(gè)特點(diǎn)就是集團(tuán)大、公司小。第一步收購法人股，也就是把TCL通訊上市公司除了TCL集團(tuán)( 5.27,-0.03,-0.57%)持有法人股之外，把其他法人股收購回來，持股比例達(dá)到97%。收購?fù)暌院螅酉聛淼诙骄褪窍蚬娡顿Y者公開發(fā)行5.9億，募集25億，同時(shí)還發(fā)行一部分要把TCL通訊流通股東變成TCL集團(tuán)的股東，這就是TCL通訊所有的股權(quán)全部集中到TCL集團(tuán)，變成我的全資控股子公司。在這兩步完成里面，關(guān)鍵有幾個(gè)要點(diǎn)：第一是發(fā)行價(jià)格，向公眾發(fā)行TCL集團(tuán)，發(fā)行價(jià)格怎么定呢？就是我們經(jīng)常所說的市盈率。原來上市公司股權(quán)換成TCL股權(quán)，怎么換過來，折估比例是多少，與TCL集團(tuán)發(fā)行價(jià)格有；還有一個(gè)與當(dāng)時(shí)TCL通訊加上市公司的估值有關(guān)系，市場(chǎng)上取TCL當(dāng)時(shí)歷史最高價(jià)，21.15元，與發(fā)行價(jià)4.26元一比，折股比例就出來了。整個(gè)操作過程就是通過這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，最后實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　我們關(guān)鍵要看一下通過整體上市以后，究竟有什么好處？吸收合并以后有什么好處？我們分別從各個(gè)主體來看。首先看TCL集團(tuán)。對(duì)于TCL集團(tuán)來說，我們前面說了，它在上市首先是發(fā)行一部分5.9億股的流通股，一共融資到25億，也就是通過這么一個(gè)操作，TCL集團(tuán)從市場(chǎng)拿到了25億。第二看一下TCL集團(tuán)的管理層，TCL集團(tuán)管理層原來只有TCL集團(tuán)，TCL集團(tuán)只有TCL通訊，TCL集團(tuán)本身上市，直接有了上市公司的股份，25%，這個(gè)總共的500萬×市值，上市首日市值就是50億。我們?cè)倏匆幌耇CL有一個(gè)IPO的過程，IPO新進(jìn)來的50億，我們?cè)倏匆幌拢瓉砩鲜泄颈晃展傻睦麧櫍羌疑鲜泄玖魍ü蓶|，公告后到換股前，股價(jià)商家是50%，整個(gè)TCL吸收合并，從集團(tuán)公司，從高管層，從新進(jìn)來的流通股東，原來的流通股東，所有都吸收進(jìn)來，這就是通過吸收合并做大上市公司，也達(dá)到了多方共贏的目的，這是我們講的并購重組里面第一個(gè)案例，TCL吸收合并整體上市。

　　下面我們看一下第二個(gè)武鋼增發(fā)。這個(gè)案例比較早，后來也劃為定向增發(fā)。武鋼增發(fā)跟定向增發(fā)區(qū)別在哪里，后來發(fā)行的股份，非流通股市不流通，現(xiàn)在定向增發(fā)是流通，這是區(qū)別。武鋼增發(fā)和后來定向增發(fā)，控股點(diǎn)都是通過定向增發(fā)這一個(gè)方式，把上市公司大股東的資產(chǎn)納入上市公司。大股東是一元錢的盈利，拿到上市公司15運(yùn)營，那就是15元。從上市公司來說，原來是5毛錢的每股收益，大股東拿入是1元每股收益，我是5毛-1元之間。流通股東獲利，大股東也獲利。

　　下面看第三個(gè)案例，第一百貨合并華聯(lián)商廈。首先把幾家商業(yè)公司合并為百聯(lián)集團(tuán)，兩家上市公司之間當(dāng)時(shí)是由流通股與非流通股，非流通股折股比例和流通股折股比例是否不一樣，但是將來由于沒有流通和非流通區(qū)別，這個(gè)案例很有典型性，也很有意義，對(duì)后面沒有多少參考價(jià)值，所以這個(gè)案例我就不展開講了。這是我講的第一點(diǎn)，上市公司并購重組的歷史和最新發(fā)展。概括起來就是歷史上來看主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓和重大資產(chǎn)重組，最新發(fā)展是主要圍繞如何提高上市公司質(zhì)量進(jìn)行并購重組創(chuàng)新。

　　二、上市公司并購重組存在的問題。

　　換一個(gè)角度，我們給上市公司做并購重組的時(shí)候要關(guān)注，監(jiān)管部門關(guān)注問題也就是做材料。我歸納一下主要有九個(gè)要點(diǎn)，下面我們一一簡單來看一下。

　　第一并購重組方案，關(guān)鍵不要損害上市公司利益，這是關(guān)鍵。重組以后，上市公司的持續(xù)盈利能力是否增加。具體比如說，拿這樣一個(gè)項(xiàng)目，如果資產(chǎn)負(fù)債率很高，盈利能力很差，那這個(gè)方案就值得懷疑。你的持續(xù)盈利模式，當(dāng)然這不是絕對(duì)的。再比如說有的在重大資產(chǎn)重組過程中，拿進(jìn)來是一個(gè)很好的項(xiàng)目，但是產(chǎn)品銷售，商標(biāo)沒進(jìn)來，也會(huì)影響。

　　第二個(gè)問題就是資產(chǎn)交易價(jià)格不公允。最近幾年主要集中在幾個(gè)方面：上市公司收購進(jìn)來的資產(chǎn)，大股東給其他上市公司一般是通過評(píng)估的，評(píng)估增值非常的大，當(dāng)然評(píng)估增值大不一定就是說好，特別是說房地產(chǎn)，我買得早，這幾年評(píng)估四五百，沒問題，但是評(píng)估不增加，也是有問題的，年年虧損的，也是有的，不是評(píng)估增長絕對(duì)值來的。你的資產(chǎn)評(píng)估的合理性至關(guān)重要，至少你自己要相信，評(píng)估是否合理。

　　我們就碰到過，上市公司項(xiàng)目拿過來，我們問上市公司你們自己覺得可能嗎，他們說不可能，你自己覺得不可能，報(bào)過來的話，合理性值得懷疑。這是資產(chǎn)交易價(jià)格，關(guān)鍵在資產(chǎn)評(píng)估。

　　第三是資產(chǎn)權(quán)屬有瑕疵。最近資產(chǎn)權(quán)屬有瑕疵，表現(xiàn)最突出的是房地產(chǎn)權(quán)證，有不少公司報(bào)材料的時(shí)候，資產(chǎn)是沒有過戶，也沒有拿到權(quán)證，這屬于資產(chǎn)權(quán)屬有瑕疵。

　　第四要關(guān)注同業(yè)競(jìng)爭和關(guān)聯(lián)交易。同業(yè)競(jìng)爭一般來說要絕對(duì)解決，關(guān)聯(lián)交易是相對(duì)解決。同業(yè)競(jìng)爭原則上是不允許。就是如果你有一塊資產(chǎn)，我原來沒有這個(gè)主營，大股東有很好的一塊資產(chǎn)，然后拿一部分給上市公司，這樣引起同業(yè)競(jìng)爭，因?yàn)橥瑯I(yè)競(jìng)爭的話，上市公司利益非常容易受損，中小股東利益很難受到保護(hù)。關(guān)聯(lián)交易是能夠減少盡量減少，如果不能避免的話，要確保關(guān)聯(lián)交易的公允性、合理性。那么怎么確保？這就是上市公司要做出保證、承諾、安排。

　　第五信息披露的問題。說白了很簡單的問題，就是你有什么說什么，就是信息披露，但是做起來，就是做得最不好的地方，也是一些中介和上市公司最不愿意做的，最簡單又最不愿意做的，所以這是一個(gè)問題。簡單是你做不好，你不愿意做。我舉一個(gè)例子，有一個(gè)公司買大股東的一塊資產(chǎn)，就通過資產(chǎn)評(píng)估，這個(gè)評(píng)估價(jià)格是7個(gè)億，因?yàn)橘u給上市公司，為了保護(hù)中小流通股東利益，打7折，4.9億賣給上市公司，很合算，這個(gè)信息披露好像是完整了，實(shí)際上仔細(xì)想想不是很完整，賣進(jìn)來的產(chǎn)品，品牌涉及都是已有公司的名字，進(jìn)來的資產(chǎn)這個(gè)品牌，是上市公司的，如果以后賣的時(shí)候要用這個(gè)品牌要付費(fèi)。諸如此類，所以有些事情是看似講清楚，其實(shí)沒有講清楚。當(dāng)事人其實(shí)是最清楚的，有什么說什么，做到這個(gè)就可以了。

　　第六在并購重組案例的設(shè)計(jì)當(dāng)中，有部分公司是設(shè)置了多重條件，導(dǎo)致重組有重大不確定性。這里又可以分兩類：1、有些并購重組是涉及到國家有關(guān)部委，有關(guān)政府的審批文件，那么對(duì)于這一類，一般來說是證券監(jiān)管部門會(huì)要求當(dāng)事人盡快取得相關(guān)部委、相關(guān)政府的批準(zhǔn)。2、人為設(shè)置。比如說上市公司要做兩件事情，第一件是做股權(quán)轉(zhuǎn)讓，第二件事是重大資產(chǎn)重組。先轉(zhuǎn)讓然后重大資產(chǎn)重組。報(bào)材料的時(shí)候兩個(gè)同時(shí)報(bào)，但是重大資產(chǎn)重組在先，這時(shí)候重大資產(chǎn)重組有一個(gè)條件，就是要以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為先。對(duì)于這種情況，監(jiān)管部門一般要求兩件事情，盡可能的分離開來，不要設(shè)為互為條件。如果設(shè)為互為條件，而且監(jiān)管部門假如先批準(zhǔn)你的這個(gè)程序，變成前面是必然要求，如果不批準(zhǔn)的話就變成監(jiān)管部門的審批不流暢。

　　第七中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、獨(dú)立性問題。請(qǐng)中介的時(shí)候，關(guān)鍵是有多種角色，因?yàn)槔锩嬗惺聞?wù)所、審計(jì)、咨詢、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師，多重角色，大家把握一個(gè)原則，就是一個(gè)人不要去擔(dān)當(dāng)兩個(gè)角色就對(duì)了，我們要各種不同角色就是要中介從各個(gè)方面做不同的工作。

　　第八關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)的化問題。從我們感覺好像因?yàn)槟闶欠顷P(guān)聯(lián)交易，如果我看出來就是沒有關(guān)聯(lián)。我們?yōu)槭裁锤杏X有呢，因?yàn)橛行┙灰酌黠@不公允的交易，如果沒有關(guān)聯(lián)性的話，邏輯上缺乏嚴(yán)密性。對(duì)于這個(gè)問題我們一旦發(fā)現(xiàn)，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，而且會(huì)通過各個(gè)監(jiān)管部門協(xié)同作戰(zhàn)，證監(jiān)局、交易所、證監(jiān)會(huì)，所以我們會(huì)跟蹤監(jiān)督。當(dāng)然這種事情一旦發(fā)現(xiàn)的話，對(duì)公司來說可能會(huì)產(chǎn)生一些比較不良的東西。

　　第九重組方案實(shí)際支付能力問題。我們研究發(fā)現(xiàn)，有些上市公司在被收購的時(shí)候，股本很大，交易金額都幾個(gè)億，但是來收購方就是一個(gè)投資公司，注冊(cè)資本就5000萬，幾個(gè)億的東西，看財(cái)務(wù)報(bào)告又沒有經(jīng)營業(yè)績，這就涉及到重組方案實(shí)際支付能力。我們并不是看財(cái)務(wù)報(bào)表說你沒有支付能力，但是在這種情況下，中介，上市公司要提供足夠的證據(jù)證明你有足夠的支付。雖然我是5000萬資本，雖然我沒有任何經(jīng)營業(yè)績，雖然要付5個(gè)億，我能支付，你要能證明。

　　這是上市公司并購重組中需要關(guān)注的九大問題，這九大問題不一定全面，也不一定準(zhǔn)確，僅供大家參考。

　　三、未來展望。

　　第一并購重組將大力發(fā)展，因?yàn)椴①徶亟M是企業(yè)發(fā)展的一種新模式，無論從國家層面、政府到企業(yè)都很重視，而且“十一五”規(guī)劃里面非常強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。所以一定會(huì)得到大力發(fā)展。第二并購重組將不斷的創(chuàng)新。因?yàn)?7年證券市場(chǎng)里面一個(gè)重要內(nèi)容，就是提高證券市場(chǎng)深度和廣度，就是對(duì)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，通過創(chuàng)新提高深度和廣度。在這里面并購重組的創(chuàng)新是產(chǎn)生重大意義。第三是放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管。所謂放松管制，看一下新修訂的管理辦法，監(jiān)管部門原來的審批項(xiàng)目、審批內(nèi)容，比原來少，減少了行政審批，但是要加強(qiáng)監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管怎么體現(xiàn)？1、事后監(jiān)管并購重組的公允、合理性。2、加強(qiáng)監(jiān)管并購重組中可能發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易。這是我今天講的三點(diǎn)內(nèi)容。謝謝大家！
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