出品/36氪財經(jīng)

作者/丁卯

2月20日港股盤后，阿里巴巴發(fā)布了2025財年第三季度的財報。

數(shù)據(jù)顯示，本季度，公司實(shí)現(xiàn)營收2801.5億元，同比增長8%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。分業(yè)務(wù)看，季度內(nèi)淘天集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收1360.9億元，同比增長5%，其中，客戶管理收入1007.9億元，同比增長9%；阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入377.6億元，同比增長32%；云智能集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收317.4億元，同比增長13%；菜鳥、本地生活、大文娛分別實(shí)現(xiàn)營收282.4億元、169.9億元和54.4億元，同比增長-1%、12%和8%。

圖：阿里巴巴收入表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：公司財報，36氪整理

利潤方面，本季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤412.1億元，同比增長83%，經(jīng)調(diào)整EBITA為548.5億元，同比增長4%，歸母凈利潤為489.5億元，Non-GAAP凈利潤為510.77億元，同比增長6%。

圖：阿里巴巴利潤表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：阿里財報，36氪整理

整體來看，在“用戶為先，AI驅(qū)動”的戰(zhàn)略下，過去一年中阿里通過出售非核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)減負(fù)瘦身，不斷聚焦電商和AI+云兩大核心業(yè)務(wù)，取得了顯著的成效，近幾個季度核心業(yè)務(wù)呈現(xiàn)加速增長趨勢。本季度，公司電商業(yè)務(wù)增長加快，新買家數(shù)和訂單量均強(qiáng)勁增長，客戶管理收入同比增長9%，88VIP核心用戶群體保持雙位數(shù)增長，總會員規(guī)模增至（約）4900萬；同時，阿里云商業(yè)化收入重回13%的雙位數(shù)增長，AI相關(guān)產(chǎn)品收入更是連續(xù)六季度保持三位數(shù)增長。

在當(dāng)晚的財報分析師電話會上，阿里CEO吳泳銘還宣布了未來三年將加大投入三大AI領(lǐng)域，這代表中國科技公司首次展現(xiàn)出了國際科技巨頭級別的投入強(qiáng)度，也極大提振了市場信心。

受益于積極因素的持續(xù)展現(xiàn)，資本市場重燃了對阿里的投資熱情。財報公布后，2月20日美股盤中阿里跳空高開，最終大幅收漲8%；2月21日港股開盤后，阿里同樣跳空高開，截至收盤上漲超14%。同時阿里云業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長以及電話會議中管理層對于未來三年大規(guī)模資本開支的確認(rèn)，更是直接引爆了日內(nèi)國內(nèi)算力板塊的表現(xiàn)，引發(fā)多股漲停潮。

那么，阿里本季財報質(zhì)量究竟如何？AI重塑公司估值的邏輯是什么？未來是否還具備上漲基礎(chǔ)？

聚焦主業(yè)，淘天業(yè)績趨穩(wěn)

本季度，在改善運(yùn)營吸引商戶回流和以用戶為中心增加核心用戶粘性的組合拳下，淘天業(yè)務(wù)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的穩(wěn)定增長。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，季度內(nèi)淘天集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收1360.9億元，同比增長5%。其中，中國零售實(shí)現(xiàn)營收1295.2億元，同比增長5%，最核心的客戶管理收入（CMR）為1007.9億元，同比增長9%；中國批發(fā)實(shí)現(xiàn)營收65.8億元，同比增長24%。

過去幾年，消費(fèi)大盤的走弱疊加行業(yè)競爭的加劇，使得阿里電商業(yè)務(wù)迎來了前所未有的挑戰(zhàn)，2020-2023年公司電商GMV份額持續(xù)下降。為了應(yīng)對危機(jī)、鞏固份額，2023年開始，阿里進(jìn)行了一系列變革。在集團(tuán)業(yè)務(wù)層面體現(xiàn)為持續(xù)出售高鑫零售、銀泰百貨等非核心資產(chǎn)，聚焦電商和阿里云+AI核心業(yè)務(wù)的發(fā)展；在電商業(yè)務(wù)層面則通過改善運(yùn)營方式來應(yīng)對激烈的競爭環(huán)境，提升平臺吸引力。具體表現(xiàn)為（1）通過改變流量分配規(guī)則，流量分配向淘寶傾斜、引入店鋪評分體系等方式吸引中小商家的回流，增加平臺活力提升整體競爭力；（2）以用戶為中心，通過平臺補(bǔ)貼、88VIP退貨包運(yùn)費(fèi)等增值服務(wù)方式不斷提升用戶體驗(yàn)，增加核心用戶黏性。

在新的戰(zhàn)略下，阿里電商業(yè)務(wù)連續(xù)數(shù)個季度回暖，GMV份額企穩(wěn)，表現(xiàn)持續(xù)好于消費(fèi)大盤。與此同時，為了加快商業(yè)化，9月初平臺開始加收0.6%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)并加速全站推廣滲透率提升，驅(qū)動淘天貨幣化率改善。客戶管理收入連續(xù)3個季度增長提速，本季度更是出現(xiàn)了9%的較快增長。未來來看，受益于貨幣化率的持續(xù)提升，淘天的利潤拐點(diǎn)也將逐漸明晰。

“AI+云”重塑阿里估值

除了電商業(yè)務(wù)的企穩(wěn)外，本季度阿里最大的看點(diǎn)還是AI和云業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，依托在AI領(lǐng)域領(lǐng)先的產(chǎn)品組合，季度內(nèi)阿里云的收入實(shí)現(xiàn)13%的雙位數(shù)增長，其中，對外商業(yè)化收入同比增長11%，AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)六個季度保持三位數(shù)擴(kuò)張。

展望未來，站在新一輪技術(shù)周期的起點(diǎn)，AI業(yè)務(wù)的擴(kuò)張不僅會為阿里帶來新的增長引擎，同時也將驅(qū)動公司估值體系從電商巨頭向AI核心玩家轉(zhuǎn)化，從而提升公司整體科技屬性和估值吸引力。

2022年底ChatGPT推出以來，AI成為全球市場的核心投資主題。其中以英偉達(dá)、蘋果、微軟、 Meta、Alphabet、亞馬遜和特斯拉為主的美股科技七巨頭成為了過去兩年中AI行情的主要引領(lǐng)者，其平均股價漲幅超過了250%。

但今年1月DeepSeek R1模型的橫空出世，連同阿里Qwen2.5-Max等其他具有全球競爭力和成本效益的中國AI模型一道，徹底打破了此前以美國為主的AI投資邏輯，重燃了投資者對中國AI行業(yè)增長和經(jīng)濟(jì)效益提升的樂觀情緒，帶動相關(guān)科技企業(yè)的價值重估。

以阿里為例，1月29日發(fā)布Qwen2.5-Max以來，公司港股股價漲幅已經(jīng)超過50%，若從1月24日DeepSeek引發(fā)英偉達(dá)下跌以來，其股價漲幅更是接近70%，但此期間阿里的業(yè)績基本面并沒有發(fā)生明顯變化。也就是說，本輪阿里股價持續(xù)上漲背后，更多反映的是市場對國內(nèi)AI行業(yè)發(fā)展和阿里自身AI敘事邏輯的重新定義。

未來來看，隨著增長邏輯和估值邏輯的進(jìn)一步明確，以阿里為代表的國內(nèi)AI龍頭將充分受益行業(yè)快速擴(kuò)容的β紅利以及基于自身實(shí)力所帶來的業(yè)績改善和估值提升。

在高端算力受限的背景下，國內(nèi)大模型企業(yè)通過算法創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)模型能力突破及成本降低，且模型開源，這充分展示了國內(nèi)AI科技行業(yè)的人才和技術(shù)儲備實(shí)力，成功打開了國內(nèi)AI行業(yè)的ChatGPT時刻，為市場帶來了積極正向的β預(yù)期，持續(xù)調(diào)動市場情緒回溫。

基于過去兩年海外市場的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長階段后，以英偉達(dá)為代表的具備過硬技術(shù)實(shí)力和確定性盈利邏輯的企業(yè)將成為最核心的受益標(biāo)的。同時考慮到國內(nèi)此輪AI增長相比此前海外具備較大的成本優(yōu)勢，因此可能會加速AI應(yīng)用的開發(fā)和落地，從而進(jìn)一步增加對AI算力或云配套服務(wù)的需求，推動底層云廠商AI業(yè)務(wù)的快速提升。

在這種背景下，阿里“AI+云”的戰(zhàn)略布局將充分受益行業(yè)的擴(kuò)容紅利。一方面，在大模型方面，基于強(qiáng)勁的技術(shù)優(yōu)勢，阿里的基礎(chǔ)大模型通義千問旗艦版Qwen2.5-Max，在多項(xiàng)權(quán)威基準(zhǔn)評測中，均處于業(yè)界領(lǐng)先水平。目前，通義千問的全球衍生模型截至一月底突破9萬個，在主流組織中排名第一。阿里云百煉平臺中調(diào)用通義API的企業(yè)和開發(fā)者已經(jīng)超過29萬。近期，市場更是爆出阿里與蘋果合作為中國iPhone開發(fā)AI功能，進(jìn)一步驗(yàn)證了阿里AI能力在國內(nèi)及世界范圍的強(qiáng)大競爭力和領(lǐng)先地位。不僅如此，如果合作進(jìn)展順利，根據(jù)花旗的觀點(diǎn)，阿里將受惠于大量應(yīng)用程序開發(fā)人員涌入后，將通義千問或阿里云作為模型或云端服務(wù)選擇，這有望進(jìn)一步開辟無限的人工智能或云端相關(guān)的貨幣化機(jī)會。

另一方面，阿里作為國內(nèi)最大的云服務(wù)商，具備較強(qiáng)的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，將受益于行業(yè)快速擴(kuò)容下對算力需求的激增，業(yè)績有望迎來持續(xù)向好。與此同時，本季度阿里在固定資產(chǎn)上的投入超過310億，大幅高于市場原本140億出頭的預(yù)期，而且根據(jù)本次電話會議中，阿里管理層的確認(rèn)，未來三年阿里的在云和AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入預(yù)計(jì)將超過過去十年總和，這代表中國科技巨頭首次展現(xiàn)出了與北美云廠商匹配的資本開支強(qiáng)度，意味著全球算力競備將進(jìn)入由國內(nèi)科技巨頭所主導(dǎo)的新階段，從而有望進(jìn)一步增加市場的樂觀情緒，推升估值擴(kuò)張。

還有多少上行空間？

在過去一年重新聚焦主業(yè)之后，阿里的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利邏輯不斷清晰，一定程度上消除了市場的悲觀情緒，帶來了估值的修復(fù)。而今年1月DeepSeek引爆國內(nèi)AI以來，市場更是開始對中國AI行業(yè)和相關(guān)科技企業(yè)的敘事邏輯進(jìn)行價值重估。阿里作為頭部參與者，股價也出現(xiàn)了加速修復(fù)的趨勢。在雙重利好之下，從去年1月至今，公司累計(jì)股價漲幅已經(jīng)接近90%。

那么，經(jīng)歷了前期的大幅反彈后，未來阿里是否還具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)？

通過對過去一年阿里股價漲勢的拆解，其中聚焦主業(yè)帶來核心業(yè)務(wù)修復(fù)提振盈利能力所帶動的估值修復(fù)大概在20%左右，AI 驅(qū)動估值邏輯重塑所帶來的估值提升在70%左右。盡管目前AI業(yè)務(wù)估值邏輯變化已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)了較為可觀的行情表現(xiàn)，但預(yù)計(jì)這種估值重塑大概率仍處于起步階段。

一方面，如前文所述，在國內(nèi)AI業(yè)務(wù)進(jìn)入快速擴(kuò)張階段后，阿里作為最大的云商其整體的估值邏輯開始從電商巨頭向AI核心玩家轉(zhuǎn)變，從而帶動阿里云業(yè)務(wù)的估值重塑，當(dāng)前市場的表現(xiàn)正是基于這個邏輯，不過即使經(jīng)歷了前期的上漲后，目前阿里云的估值也并未達(dá)到美國上市SAAS云商的平均水平，這表明，即使不考慮龍頭溢價，阿里云的估值重塑階段也遠(yuǎn)未結(jié)束。

另一方面，鑒于過往經(jīng)驗(yàn)，在AI進(jìn)入快速擴(kuò)張階段后，算力和云商等基礎(chǔ)設(shè)施提供商具備最確定的盈利邏輯，考慮到阿里在國內(nèi)云業(yè)務(wù)方面的綜合競爭力和未來幾年算力上的巨大資本開支，預(yù)計(jì)阿里云將充分受益國內(nèi)AI行業(yè)擴(kuò)容所帶來的紅利，推升云業(yè)務(wù)業(yè)績超預(yù)期增長，從而使得阿里云的估值從單純的估值重塑進(jìn)一步轉(zhuǎn)向業(yè)績和估值的雙輪驅(qū)動。

根據(jù)摩根大通的測算，如果按照微軟10.5倍的2025年預(yù)期企業(yè)價值/收入倍數(shù)計(jì)算，阿里云的價值有望達(dá)到1850億美元，對應(yīng)綜合估值3910億美元，對比目前美股市值仍有超20%的上行空間。