一塊紅色背景墻，一張雙人簽約桌，一個講話臺，簡約卻不失莊重。

3月29日下午，王健林現(xiàn)身珠海，與珠海市政府簽署協(xié)議。100個小時前，大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（簡稱“萬達商管”）宣布撤回A股上市申請。

很快，一篇687字的通稿刷爆媒體圈，珠海國資委出資30億入股萬達輕資產商管公司，改道重回港股上市。

這家新公司的名字，現(xiàn)場并沒有公布。因為，“珠海萬達商業(yè)管理股份有限公司”（簡稱“珠海萬達商管”）正在注冊中，從10000萬元猛增至507332.42萬元，增幅4973.32%。

翌日，萬達商業(yè)管理集團有限公司從萬達商管中剝離，成為珠海萬達商管的第一家子公司，542家萬達商管子公司被裝入。

從撤A到簽約，從增資到剝離資產，軍人出身的王健林，手起刀落，干脆利落。他決意引入國資，一起登陸資本市場。

珠海國資委持股多少，至今是個謎，這關系到萬達商管的估值。

自1989年創(chuàng)業(yè)以來，這是王健林第一次將萬達的旗艦公司引入國有資本。

在整個萬達商管板塊的策略，王健林將采取“兩條腿”走路：一方面，輕資產將打包進新商管公司，奔赴港股上市；另一方面，重資產通過實物交割賣給信托等金融機構，減負套現(xiàn)。

“輕重”資產分離，王健林找到了一條回歸的捷徑。

萬達“染紅”

萬達與珠海，早有故事。

2020年4月，珠海市人民政府與萬達集團在國際體育賽事、商業(yè)服務綜合體、高端游艇產業(yè)新城、區(qū)域產業(yè)型總部等方面簽署合作協(xié)議。彼時，萬達表示將加快推動項目落戶珠海。

不到一年時間，王健林就兌現(xiàn)了自己承諾。

“落戶珠海橫琴新區(qū)的萬達輕資產商管公司，是萬達商管集團重組后的輕資產運營管理公司，萬達商管集團持有該公司全部股權。”這是通稿中的點睛之句。

而珠海萬達商管正好符合上述條件，它注冊地選址于珠海市橫琴新區(qū)，注冊金1億元，由萬達商管和銀川萬達廣場商業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“銀川萬達”）分別持股99％和1％。其中，銀川萬達也是萬達商管的全資子公司。

由此可見，萬達商管持有珠海萬達商管全部股權。

向上穿透可知，萬達商管由大連萬達集團股份有限公司、其他內資股東、外資股東、王健林和大連萬達穩(wěn)泰管理咨詢合伙企業(yè)分別持股49.11%、36.00%、6.67%、4.30%和3.92%。實際控制人為王健林，持股55.13%。

更重要的是，王健林將萬達最核心骨干和經(jīng)濟學家排進珠海萬達商管的序列。例如，萬達集團總裁齊界為董事長，萬達商管集團總裁肖廣瑞為總經(jīng)理，萬達商管董事韓旭、王志彬以及萬達電影總裁的曾茂軍、萬達金融董事長何其聰擔任董事。

在智囊團方面，珠海萬達商管的董事名單上還有長江商學院會計學教授薛云奎、對外經(jīng)濟貿易大學國際商學院教授陳漢文、中國政法大學商學院院長劉紀鵬等經(jīng)濟領域的風云人物。

關于珠海國資持股萬達商管的比例，目前尚不清楚。“只有等萬達輕資產的新商管集團重組完成以后，才能確定其總資產規(guī)模、營收規(guī)模和盈利水平，才能對重組后的輕資產商管公司做出估值，進而才能確定珠海國資的投資占比。” 一位知情人士對樂居財經(jīng)表示。

關于“染紅”，前碧桂園高管、現(xiàn)陽光城執(zhí)行副總裁吳建斌在《我在碧桂園的1000天》解釋，此泛指一家民企背景的上市公司邀請一家國企背景公司進行財務投資的行動。

原因有兩個：第一，如果企業(yè)素質相當，一個是國企，一個是民企，民企的融資成本大大高于國企。第二，同樣都是地產公司，市場給國企的市盈率遠高于給民企的。

從華夏引入平安、蘇寧引入深圳國資的舉手投誠，“國重民輕+國投民營”的混改模式已成為當下最完美的結合方式。

早在2018年12月，萬達與延安市政府宣布，將共同打造紅色主題文化旅游項目延安萬達城，總投資120億元，預計2021年上半年開業(yè)。

另外，這也并不是珠海國資委首次涉足地產股。目前，它對外投資了20家在業(yè)企業(yè)，其中涉及地產的包括格力地產、華發(fā)股份。

在“三道紅線”以及融資成本抬升的大背景下，民企上市公司引入國資，有助于提升融資能力。

兜兜轉轉上市路

王健林為何著急撤回A股申請，改道在港上市？

 “如果不上市的話，按照王健林現(xiàn)有物業(yè)估值，或許已資不抵債；唯一的出路就只有把萬達廣場變現(xiàn)，在香港上市后有一定的市盈率和溢價，然后把他自己的股權稀釋掉套現(xiàn)。”一位分析人士對樂居財經(jīng)表示。

萬達商業(yè)的上市之路并不平坦。

它在A股籌備上市四年多，2014年以終止審核告終。A股失敗后，王健林轉戰(zhàn)香港。于同年12月23日，萬達商業(yè)（萬達商管前身）在港交所上市，并以280億港元的集資凈額創(chuàng)下當年最大規(guī)模IPO 。

然而，港股上市不足兩年，萬達商業(yè)于2016年決定私有化退市，謀求重回A股。王健林曾在公開場合坦言，“萬達商業(yè)的估值偏低，回A股主要是出于市值管理的考慮”。

港股認可的模式為：1、價值產生高度依靠運營而非依靠資產，如喜達屋；2、基本上不持有任何資產，依靠管理和運營輸出賺錢，如戴德梁行；3、往往在開發(fā)階段獲取大部分的價值，卻不承擔大部分的風險，利用資管和無風險的金融杠桿賺錢，如鐵獅門。

于是，在2015年，萬達商業(yè)重新開始申請回歸A股。據(jù)當時公告顯示，萬達商業(yè)擬申請發(fā)行最多3億股A股，預計募集資金不超過120億元。

但重回A股之路，比王健林預想的時間長了不少。在他原本的構想中，萬達商業(yè)2018年上市的問題不大。

人算不如天算。2017年，由于貸款緊縮及海外資產監(jiān)管趨嚴等因素，萬達遭到了史無前例的“股債雙殺”。為了走出至暗時刻，王健林果斷“割肉”，出售了千億規(guī)模的核心資產，諸如文旅、酒店、海外項目。

在那年萬達年會上，王健林用一句話總結過去一年的經(jīng)歷："2017年對萬達來說是非常難忘的一年，經(jīng)歷了風波，也承受了一些磨難。"年會上，萬達全場高唱《歌唱祖國》，在全場嘹亮的歌聲中，老王潸然淚下。

幸運的是，2018年，王健林找到了“緩兵之計”。年初，萬達商業(yè)引入騰訊控股、蘇寧、京東、融創(chuàng)4家投資，合計投資340億元入股萬達商業(yè)14%股份，萬達商業(yè)也更名為萬達商管。

據(jù)對賭協(xié)議，約定將于2023年10月底前實現(xiàn)上市。按此計算，萬達商管當時估值為2430億元。

雖然離對賭日期還有兩年時光，但王健林卻等不及了。3月24日，萬達商業(yè)終于主動宣布撤回A股上市申請。

不少人笑稱王健林，“做實業(yè)辛辛苦苦掙的錢，全折進了資本運作里”。而在員工眼中，“這也暴露了老王做事情比較急躁，對資本市場的情況不是充分了解。”

王健林“減重”

萬達商業(yè)正在努力變得“更輕”。

2015年，王健林在一次演講中首次提到"萬達到了要靠品牌賺錢的時候"。一聲高呼之下，萬達的“輕資產”戰(zhàn)略正式啟動。

加上此后遭遇A股IPO難獲進展的現(xiàn)狀，讓王健林決定快刀斬亂麻，加快割舍地產業(yè)務。于是，他將萬達商管剩余的房地產項目全部清空，并轉給了萬達地產集團有限公司（簡稱“萬達地產”），宣稱“不再產生物業(yè)開發(fā)及銷售收入”。

對于地產集團的定位，王健林在2018年年會上曾表示，萬達地產集團不追求銷售額，主要為商管而存在，每年消化萬達廣場住宅配套，保持幾百億銷售額。

2017至2019年，萬達商管一直在消化著旗下的地產項目，其物業(yè)銷售收入分別為1011.41億、686.33億、382.18億，規(guī)模不斷減少。

另一邊，承接萬達商管地產業(yè)務之后，萬達地產規(guī)模顯然迎來進一步擴大。據(jù)樂居財經(jīng)獲悉，萬達地產旗下現(xiàn)有121家子公司，主要包括文旅項目萬達城、城市綜合體萬達廣場和酒店、醫(yī)院的開發(fā)業(yè)務等。

在股權架構方面，萬達地產也悄悄從中資控股漸變?yōu)橥赓Y控股企業(yè)，由深圳迪迅實業(yè)有限公司和富泰（香港）投資有限公司分別持股98.7％和1.3％。

不難看出，王健林已搭建出萬達地產的境外股權架構，為萬達地產實現(xiàn)境外上市做準備。

但相比之下，他還是更注重萬達商管的調整進程。與剝離房地產同時進行的，還有萬達廣場的“合作開發(fā)模式”。

即由獨立第三方作為合作方，負責獲取土地并承擔拿地和建設的全部投資，擁有項目資產所有權，而萬達商管則只負責項目的建筑規(guī)劃設計、建設管理、商業(yè)規(guī)劃及招商、運營管理。

此后，萬達商管會授權合作方使用“萬達廣場”品牌，雙方再按照項目開業(yè)后的經(jīng)營凈收益分成。

這種變化的好處顯而易見，擺脫了過去萬達以銷售萬達廣場配套住宅和部分商業(yè)，反哺持有型物業(yè)的重資產運營。在新模式下，市場周期對這種發(fā)展模式影響都不大。

隨著這“兩板斧”掄起來，萬達商管逐漸變輕，但有些“重”的成分，仍難以完全摒棄。比如買地事宜，以及商業(yè)項目的自持等，都時常需要萬達商管親自承接。

直到2019年，萬達商管仍有擴儲動作，年內通過招拍掛獲4宗地、通過收購方式獲8宗地；該年末，其擁有土儲建面約246.87萬平方米，均用于開發(fā)建設萬達廣場。

據(jù)樂居財經(jīng)不完全統(tǒng)計，目前，在萬達商管312家對外投資公司中，名稱帶有“建設”“開發(fā)”“置業(yè)”等字眼的，還有35家。濟南萬達城建設有限公司、沈陽七星萬達地產開發(fā)有限公司等，都位列其中。

在這些公司主體中，或多或少會臥伏著一些重資產。

去年，總共有45座萬達廣場開業(yè)，其中重資產18個，占比近四成；而在建的142個萬達廣場中，重資產占比20%左右。盡管萬達商管時有將項目開發(fā)公司，轉讓出去的舉措，但它依舊承擔著資產之重。

通常而言，投資并運營的持有型商業(yè)物業(yè)，一般都會計入“投資性房地產”一項，所以這項指標的數(shù)值，大概能夠說明其自持的“分量”。去年中期，萬達商管投資性房地產為4336.74億元，同比略有增加，占總資產的比例高達77.95%。

此外，近年來，隨著萬達商管去化與剝離房地產開發(fā)業(yè)務，雖然它的有息負債穩(wěn)步下降，但是整體規(guī)模仍相對較大，而其對外借款，也會產生用于抵押的受限資產。

綜上而言，“輕重混淆”的經(jīng)營形態(tài)，或許并不是監(jiān)管機構、資本市場滿意的“答卷”，所以才會出現(xiàn)A股IPO從懸而未決到主動撤回的境況。不過，王健林迅速求變，找到了另一條新的路徑。

687字里的“圖景”

為了提高萬達的流動性，王健林決定“兩條腿”走路。

一方面，他大舉引入信托，借各方金主之力，緩解項目開發(fā)的資金需求。據(jù)樂居財經(jīng)不完全統(tǒng)計，在萬達地產旗下，就有11家對外投資企業(yè)，有信托機構進駐持股。

在這其中，天津紅橋萬達地產、蘭州萬達城、太遠僑辰置業(yè)等，都享受著來自中融國際信托、重慶國際信托、光大興隴信托等資方的“源頭活水”。通過信托機構套現(xiàn)，來維持日常開發(fā)和運營。

 “萬達廣場的重資產成本已在綜合體房地產內攤銷，以后逐步會化整為零低價賣給信托等，5000多萬億拿一半回也是凈得。”萬達內部人士表示。

而萬達商管除了將部分項目公司質押給信托、銀行之外，王健林還賦予了它更大的“使命”。它現(xiàn)有的資產會再被過濾一遍，讓更輕的部分，注入珠海橫琴新區(qū)的萬達輕資產商管公司，從而對接資本市場。

據(jù)悉，萬達輕資產商管公司不持有物業(yè)，全面負責已開業(yè)的368個萬達廣場、在建的155個萬達廣場以及今后發(fā)展的所有萬達廣場的運營管理。

萬達輕資產商管公司“珠海萬達商管”與萬達商管將形成委托與被委托的關系，后者提供給前者管理費，但也因此產生關聯(lián)交易，輸送利益。

眼下，物管、商管企業(yè)之所以備受追捧，是因為港股商管企業(yè)的高估值。

以商業(yè)運營商華潤萬象生活、寶龍商業(yè)為例，兩者去年分別實現(xiàn)營業(yè)收入67.78億元、19.2億元，毛利率分別為27%、30.9%。它們的市盈率分別為105倍、46倍，都處在較高的水平。

樂居財經(jīng)查閱獲悉，2017至2019年，萬達商管“投資物業(yè)租賃及管理”板塊，分別實現(xiàn)營收246.51億、302.65億、351.48億，毛利率也均在75%以上。

對于萬達再度上市后的估值情況，業(yè)內人士分析稱，萬達此時的上市時點選擇不錯，加之其輕資產業(yè)態(tài)符合境外投資趨勢，萬達商場又是一個響當當?shù)拇驣P，萬達的估值規(guī)模可能達到萬億級。

但問題的關鍵在于，萬達自有產權的200多個萬達廣場商業(yè)管理，一旦剝離出輕資產體系，其純收益又將如何？

通稿里說，今年將開展國內金融機構針對萬達廣場中小微企業(yè)的金融服務，提供數(shù)據(jù)支持，創(chuàng)新開展萬達廣場、酒店、影城、文旅等生態(tài)系統(tǒng)的大數(shù)據(jù)服務、新能源服務、廣告經(jīng)營服務等業(yè)務。

而輕資產平臺上市后，它依托其較為豐富的資源，產業(yè)鏈優(yōu)勢及科技應用場景，與珠海國資協(xié)同進行戰(zhàn)略投資和并購，孵化和吸引更多科技和現(xiàn)代服務業(yè)企業(yè)落戶珠海。

此外，雙方還將在橫琴設立萬達廣場合資持股平臺，開展商業(yè)廣場等類型資產投資及管理、試點開展REITs等創(chuàng)新業(yè)務。強化國有資本高效利用和保值增值，同時為輕資產平臺提供更多動能。

在那份687字的新聞通稿里，隱藏著王健林的新圖景，這是經(jīng)過他字句斟酌的。

圖｜王健林在延安