在萬達，使用頻率非常高的一句話是“打鈴交卷”。這句話的意思是，到了時間節(jié)點就必須完成工作任務并上報，不會有別人替你答卷，不“交卷”就是零分。

“打鈴交卷”也在萬達商管上市進程中體現(xiàn)得淋漓盡致。

從引入珠海國資戰(zhàn)投“染紅”，到成立珠海萬達商管上市主體，到萬達商管內(nèi)部的“提純”騰挪，再到人員組織的調(diào)整，一系列動作表明，珠海萬達商管的上市在有條不紊進行中。

10月21日，珠海萬達商管終于披露了招股書，將萬達努力多時的成果公之于眾，王健林距離重新踏上港股市場，又邁進了一步。而這距離它成立僅經(jīng)過了212天。

在本來就頗受關注的商管領域，珠海萬達商管就像一支響箭劃空而出，改變著資本市場上的格局。招股書里，反映公司高毛利率、規(guī)模的指標，似乎在講述與幾年前完全不同的資本故事與業(yè)務模式。

這一次，王健林必然想獲得理想的估值，彌補之前的遺憾。萬達商管的股東們，也投來了殷切的眼神。

商管“巨無霸”

截至今年中期，珠海萬達商管管理全國204個城市380座萬達廣場，在管商業(yè)物業(yè)建筑面積共5420萬平方米。

弗若斯特沙利文統(tǒng)計資料顯示，加速上市進程的珠海萬達商管，其在管建筑面積已經(jīng)超過了第二名至第十名的總和，無疑是該領域中的一個巨無霸“樣本”。

現(xiàn)階段，商業(yè)管理有很大的市場空間，而且行業(yè)集中度較低，競爭格局還未真正形成。2020年中國購物中心企業(yè)排行榜顯示，國內(nèi)只有5家商管企業(yè)擁有50家以上購物中心，另有41家企業(yè)擁有10-50個購物中心。

在此背景下，珠海萬達商管與新城商業(yè)、世紀金源、印力等，都在頭部位置有著一席之地，擁有更大的話語權(quán)。

此外，商管現(xiàn)已是物業(yè)股中較為稀缺且熱門的業(yè)務之一，眼下不少商管企業(yè)也已從地產(chǎn)、物管中分拆出來，向資本市場發(fā)起沖擊。

活躍于資本市場的華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活、中駿商管等，一般都兼具住宅與商業(yè)管理業(yè)務。比如寶龍的住宅管理的收入占比兩成，華潤萬象生活的住宅管理收入則占比近六成。

而珠海萬達商管則主要專注于商業(yè)廣場，其商業(yè)運營服務包括商業(yè)管理服務、物業(yè)管理服務，及增值服務等。

2018年至2020年，及2021年上半年，珠海萬達商管收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元和106.36億元，核心溢利17.51億元、12.70億元、11.76億元和20.65億元。

在成熟的商業(yè)模式下，珠海萬達商管的盈利水平也比較突出，毛利率達到42.4%。據(jù)樂居財經(jīng)觀察，上半年商管企業(yè)的毛利率水平多在30%至50%之間，珠海萬達商管在其中處于相對的高位。

目前，除了從關聯(lián)方獲得資源之外，商管企業(yè)都在努力拓展第三方。因為這種模式，幾乎不需要前期投入，就能收到長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且規(guī)模越大，就意味著市場對其管理水平越認可。

主流商管企業(yè)具備品牌、管理輸出基礎，輕資產(chǎn)輸出預計將成為推動規(guī)模增長的抓手，珠海萬達商管在這一方面也有所推進。

從2018年末至今年中期，它的在管商業(yè)廣場數(shù)量由280個增加至380個，其中獨立第三方持有的商業(yè)廣場數(shù)量由42個增加至106個，此外，它擁有的162個儲備項目，也包括133個由獨立第三方持有。

上市潮下，資本并非雨露均沾，商管股的估值逐漸呈現(xiàn)出分化的趨勢。華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活、中駿商管、卓越商企、星盛商業(yè)的市盈率（TTM）分別為63.1、27.04、19.4、30.05、14.44、21.88。

珠海萬達商管具有規(guī)模、盈利上的優(yōu)勢，資本市場將會對它更加看重。這在珠海萬贏、大連萬達商業(yè)、珠海萬達商管與投資者訂立了協(xié)議中,就能看出端倪。

投資者同意收購若干來自珠海萬贏的公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款就是參考珠海萬達商管轉(zhuǎn)讓前估值280億美元或人民幣1800億元，并經(jīng)公平磋商厘定。這個估值體量，令許多商管公司望塵莫及。

左擁阿里右抱騰訊

珠海萬達商管目前由大連萬達商業(yè)、珠海萬贏、銀川萬達與投資者，分別持有69.99%、8.83%、0.01%及21.17%股權(quán)。

據(jù)招股書，截至最后實際可行日期，王健林持有大連萬達商業(yè)股權(quán)的56.18%，包括5.19%的直接權(quán)益、通過萬達集團擁有的44.31%間接權(quán)益、通過大連穩(wěn)態(tài)等持有的3.5%權(quán)益和王健林的配偶林寧所持有的大連萬達商業(yè)3.18%股權(quán)。

為了重新沖擊港股市場，今年3月，王健林還找來了珠海國資，實施“染紅”計劃。自1989年創(chuàng)業(yè)以來，這是老王第一次將萬達的旗艦公司引入國有資本。

3月29日，珠海國資委30億戰(zhàn)投入股了萬達商管輕資產(chǎn)公司；后來，萬達商管還引入了多方投資者。據(jù)招股書顯示，騰訊、螞蟻、中信資本、星匠、合眾人壽、碧桂園服務、鄭裕彤家族、PAG等22家公司戰(zhàn)投珠海萬達商管及六位高管持股，總持有21.17％股權(quán)。

其中，PAG（太盟投資集團）是一家于新加坡注冊成立的私人股份有限公司，其領投28億美元。

而在高管持股方面，肖廣瑞及王志彬為執(zhí)行董事(同時為高管)，而韓揚、孫亞洲、潘韜男及許粉為本公司高級管理人員。

值得關注的是，萬達方與投資者設有對賭協(xié)議，大連萬達商業(yè)及珠海萬贏已同意保證珠海萬達商管2021年－2023年實際淨利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。

如未達成，則大連萬達商業(yè)及珠海萬贏將以零對價轉(zhuǎn)讓有關數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金，以補償投資者。

萬達“歸去來”

王健林在港股和A股兩地進退的故事，外界并不陌生。

早在2009年，王健林便啟動了萬達商業(yè)的A股上市計劃，后因行業(yè)的宏觀調(diào)控，計劃被一再推遲。鑒于此，萬達商業(yè)另尋他途，最終于2014年12月23日登上港股市場。

彼時，它280億港元規(guī)模的IPO，成為了港交所的年度大單。敲鐘現(xiàn)場，盧志強、馬蔚華、蔣錫培、曹國偉、董明珠等中國頂尖企業(yè)家的捧場，更使其格外引人注目。

而在此之前，京東、阿里巴巴已在大洋彼岸上市。有人認為，兩者成功的背后，是線下商城的衰落，大批零售商業(yè)調(diào)整為寫字樓的現(xiàn)象，就是有力的證明。

但萬達卻用自身的經(jīng)營模式，做出了回應。

在王健林眼中，萬達商業(yè)是“中國城鎮(zhèn)化及消費升級過程中，人們綜合消費及文化娛樂的綜合性平臺提供商”。城市綜合體項目，在創(chuàng)造城市新商圈、集聚商業(yè)氛圍和實現(xiàn)物業(yè)增值方面，依然有相當可觀的前景。

從后來的市場趨勢看，萬達對前景的判斷，還是相對正確的。不過，它并未在資本市場上獲得理想的估值，股價一直不溫不火。同期的富力、恒大等，也遇到類似的情況。

一番考量之后，萬達商業(yè)最終在2015年7月，重新啟動回歸A股的計劃，彌補估值落差。半年后，它正式宣布從港交所退市，表示要加快回A進程。

從本質(zhì)上看，并不能把當時的萬達商業(yè)，簡單歸入房地產(chǎn)行業(yè)，它應被看作全球大消費領域的范疇。但外界對其“以售養(yǎng)租”的經(jīng)營形態(tài)產(chǎn)生了疑慮：在這種模式下，如何控制負債率、保持現(xiàn)金流？持續(xù)盈利性如何？

在等待回A的這幾年里，王健林提起了手術刀，對萬達的資產(chǎn)進行了前所未有的騰挪與整合。2017年的“世紀交易”之后，他加快了輕資產(chǎn)化進程，將萬達商業(yè)改名為萬達商管，剝離地產(chǎn)業(yè)務。

王健林已經(jīng)明確了商管的運作方式，即由獨立第三方作為合作方，負責獲取土地并承擔拿地和建設的全部投資，擁有項目資產(chǎn)所有權(quán)，而萬達商管則只負責項目的建筑規(guī)劃設計、建設管理、商業(yè)規(guī)劃及招商、運營管理。

此后，萬達商管會授權(quán)合作方使用“萬達廣場”品牌，雙方再按照項目開業(yè)后的經(jīng)營凈收益分成。這種模式一旦形成一套流程和模塊，便可實現(xiàn)萬達廣場的快速復制，從而加速商業(yè)廣場的擴張。

如今，重回港股的上市主體“珠海萬達商管”，與幾年前的萬達商業(yè)，已有著很大的不同。它是在萬達商管奉行輕資產(chǎn)戰(zhàn)略之后，再從中提取出更輕的部分，對接資本市場，不用大舉圈地、融資，受調(diào)控波動影響小，沒有行業(yè)天花板，更易受到資產(chǎn)市場認可。

惠譽發(fā)布一則評級報告表示，萬達商管長期外幣發(fā)行人主體評級為BB+，萬達香港發(fā)行的高級無擔保債券和美元擔保債券評級為BB，前景穩(wěn)定。

在企業(yè)一切從“輕”的當下，這將是萬達商管獲得價值重估的好時機。