事件

　　森馬公告，同意向浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮以及管理層購買中哲慕尚的71%股權。本協議為意向性協議。中哲慕尚主要從事GXG等服裝品牌經營，2012年度未經審計的備考合并報表的主要財務數據為：總資產13.27億元;總負債10.55億元;凈資產2.72億元;營業收入13.98億元;營業利潤2.60億元;凈利潤2.06億元。

　　本次交易的預計金額為19.8億元至22.6億元。收購方以現金方式收購交易標的;森馬將視交易進展情況和GXG未來經營業績分批支付。如果一切正常，最終于2014年11月28日全部支付完畢。

　　轉讓方預測并承諾：(1)中哲慕尚2013年度凈利潤不低于2.65億元;(2)2014年度及2015年度凈利潤較上一年同比增長率均不低于20%。如2013、2014、2015年業績低于上述承諾，轉讓方將對森馬做相應補償。

　　轉讓各方應將本次交易后剩余持有的中哲股權全部質押給森馬，質押期間為本次交易完成后三年。

　　各方同意，應當于2013年7月15日前，中介機構完成對中哲慕尚的盡職調查、審計、評估等工作等。

　　評論

　　我們對森馬收購GXG的前景難以判斷：1、我們認為從11年上半年紡服消費開始減速，13年上半年到達底部，未來仍將較長時間低迷。我們認為當前并不是并購的最好時機，市場低迷，正是檢驗一個品牌經營團隊實力強弱的時候，唯一需要的是時間，經過一年，甚至更長時間殘酷市場洗禮是比審計和盡調更能了解團隊實力和被并購方財務狀況的最佳良方;2、森馬沒有披露GXG詳細經營狀況和三張報表，GXG管理層除了介紹品牌定位、企業文化和經營理念等常識外，沒有介紹更多經營層面的東西，我們無法對GXG發展前景，并購后森馬和GXG之間的協作和整合進行分析和判斷。待到7月15日森馬公布GXG經審計后的報表再做判斷。GXG管理層對完成13-15年業績承諾顯示了強烈信心，當前和未來市場低迷，完成20-30%的業績增速不是一件容易的事，還是等到GXG財務報表出來后再做判斷;3、關于GXG和森馬品牌的協同效應，考慮到如果收購，整合是需要以年計算的工程，我們也無法給出預估結論。

　　我們之前看好森馬是基于其戰略轉型可能的成功：12年上半年森馬品牌發展壯大的領導者周平凡回歸，我們認為公司在他領導下，在賬面近50億現金的強力支持下，經歷了11年至今的調整后，未來有望在經營管理綜合水平，產品，渠道結構等等方面取得改革進展，從而推動公司業績重現增長。盡管森馬當前重點推進收購事項，但我們也看到公司對森馬和巴拉品牌持續的關注，因此仍維持看好森馬的判斷不變。

　　投資建議

　　維持“增持”評級，由于收購當前只是意向性，而且GXG具體經營情況不明，更無法做收購后盈利預測，因此仍維持原盈利預測不變。
　　（國金證券）