白酒板塊景氣度高漲，為何洋河股份沒有得到市場(chǎng)的估值溢價(jià)？百濟(jì)神州與諾華達(dá)成合作后，是否能松口氣了？

01

洋河股份為何沒有得到市場(chǎng)的估值溢價(jià)？

2020年以來，洋河股份公司股價(jià)累計(jì)漲幅約100.21%；2021年以來，公司股價(jià)累計(jì)下跌約7%。

近日，摩根大通分析師Kevin Yin下調(diào)洋河股份評(píng)級(jí)，從之前的超配至中性。截至今日上午收盤，公司股價(jià)下跌4.67%，收218.70元。

此前在1月5日，另一家國(guó)際投行摩根士丹利下調(diào)洋河股份評(píng)級(jí)至低配，理由是“因預(yù)計(jì)市場(chǎng)已經(jīng)反映了公司基本面拐點(diǎn)，但競(jìng)爭(zhēng)依然存在，目標(biāo)價(jià)198元”。

在這整個(gè)白酒板塊景氣度高漲，股價(jià)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，為何市場(chǎng)沒有給予洋河估值溢價(jià)呢？

今天我們就來聊聊洋河股份。

洋河之前的這波行情屬于困境反轉(zhuǎn)。在2019年公司庫存壓力凸顯的時(shí)刻，公司著手進(jìn)行渠道、管理的大力改革，返聘了曾帶領(lǐng)洋河走向高光時(shí)刻的劉化霜老師掛帥。針對(duì)廠商關(guān)系差、渠道利潤(rùn)低等問題逐一進(jìn)行解決。

針對(duì)渠道利潤(rùn)低問題，公司推出升級(jí)產(chǎn)品M6+，意在通過產(chǎn)品和價(jià)格升級(jí)，打開價(jià)格區(qū)間，同時(shí)增厚渠道利潤(rùn)；與此同時(shí)，公司以團(tuán)購業(yè)務(wù)模式持續(xù)開拓市場(chǎng)需求，并持續(xù)進(jìn)行控貨策略，保證渠道價(jià)格體系的通暢。

針對(duì)廠商關(guān)系差問題，公司處罰了一批之前給予經(jīng)銷商虛假預(yù)期給經(jīng)銷商壓貨的銷售人員，將銷售考核體系從短期變?yōu)殚L(zhǎng)期，并努力兌現(xiàn)之前給經(jīng)銷商的承諾，維護(hù)廠商關(guān)系。

在M6+產(chǎn)品銷量逐漸放量、渠道利潤(rùn)增厚得到數(shù)據(jù)上的確認(rèn)后，洋河股份走出了一波行情，估值得以修復(fù)。

雖說股價(jià)上漲了，但困境反轉(zhuǎn)，意味著公司從困境期逐步走向正軌，估值修復(fù)到了原來應(yīng)該有的水平，并不代表公司可以獲得市場(chǎng)給予的估值溢價(jià)。

我們從估值上可以看出，洋河股份估值在全國(guó)化/泛全國(guó)化可比酒企業(yè)中處于最低位置。

（資料來源：Wind資訊，妙投團(tuán)隊(duì)整理，時(shí)間節(jié)點(diǎn)2021年1月13日）

導(dǎo)致估值差異的主要原因是未來預(yù)期增速（我們可以看到，預(yù)期增速與市盈率數(shù)據(jù)大體擬合度較高）。除此之外，一般情況下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性也是估值差異重要的成因之一。

洋河是次高端白酒價(jià)格帶的濃香型酒企，在濃香型領(lǐng)域，于上有濃香型白酒巨頭五糧液的品牌光環(huán)籠罩，洋河屬于價(jià)格跟隨者，并且品牌躍升較難（不像山西汾酒存在清香型的香型差異化）；在江蘇大本營(yíng)市場(chǎng)，雖說可謂在當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)地位強(qiáng)勢(shì)，但崛起的今世緣或多或少會(huì)帶來一定沖擊；此外，近年來的醬酒熱潮也在沖擊次高端價(jià)格帶濃香型酒企的發(fā)展空間。

因此，在競(jìng)爭(zhēng)壓力下，洋河未來的增長(zhǎng)仍存在一定不確定性。也就此，市場(chǎng)沒有給予洋河較高的估值溢價(jià)。

02

完成了PD-1產(chǎn)品與諾華的合作，百濟(jì)神州可以緩口氣了？

2021年1月12日，百濟(jì)神州宣布與諾華達(dá)成一項(xiàng)合作與授權(quán)協(xié)議，在多個(gè)國(guó)家包括美國(guó)、加拿大、墨西哥、歐盟成員國(guó)、英國(guó)、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化抗PD-1抗體百澤安（替雷利珠單抗）。

百濟(jì)神州和諾華可以在上述國(guó)家對(duì)百澤安進(jìn)行共同開發(fā)，其中諾華將在過渡期后負(fù)責(zé)注冊(cè)申請(qǐng)，并在獲得批準(zhǔn)后開展商業(yè)化活動(dòng)。

根據(jù)協(xié)議，百濟(jì)神州將獲得6.5億美元的預(yù)付款，并有資格在達(dá)到注冊(cè)里程碑事件后獲得至多13億美元的付款、在達(dá)到銷售里程碑事件后獲得2.5億美元的付款。

我們認(rèn)為這次與諾華的合作可以彌補(bǔ)百濟(jì)在全球市場(chǎng)商業(yè)化能力的不足，借助于合作伙伴，可以更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的推廣。而且與諾華合作，一方面能夠快速回收研發(fā)投入，另一方面也減少了在全球進(jìn)行市場(chǎng)推廣所需的前期費(fèi)用。License out方式是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企進(jìn)行全球推廣的通常做法。

1）與諾華合作進(jìn)行境外市場(chǎng)開發(fā)是一種權(quán)益之舉

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)多數(shù)處于早期階段。這些創(chuàng)新藥研發(fā)公司多數(shù)依賴于資本市場(chǎng)的融資，未必有能力承擔(dān)產(chǎn)品在全球進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣的費(fèi)用。

在這種情況下，國(guó)內(nèi)研發(fā)企業(yè)一般都會(huì)謹(jǐn)慎平衡短期和長(zhǎng)期的利益。在自身規(guī)模不大或者產(chǎn)品較為單一時(shí)，選擇銷售能力較強(qiáng)的Big pharma進(jìn)行全球市場(chǎng)的合作，是一種符合短期利益且較為保守的方式。 

除百濟(jì)神州外，國(guó)內(nèi)其他創(chuàng)新藥企也采取了同樣的策略。比如，信達(dá)跟禮來也有商業(yè)化合作，天境生物的CD47靶點(diǎn)的在研產(chǎn)品對(duì)艾伯維也進(jìn)行了授權(quán)合作。

當(dāng)然，能與跨國(guó)藥企進(jìn)行License out合作必須要具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力，其中產(chǎn)品本身至關(guān)重要，這也從側(cè)面印證了替雷利珠單抗的產(chǎn)品力。

而且，雙方可以在全球范圍內(nèi)開展百澤安聯(lián)合用藥的臨床研究，這對(duì)于拓展產(chǎn)品的適應(yīng)癥也有很大的好處；百濟(jì)神州可在北美地區(qū)可以參與20%的共同銷售，對(duì)于提高百濟(jì)神州在美國(guó)市場(chǎng)的商業(yè)化能力也很有幫助。

2）“燒錢研發(fā)”的故事目前看不到終局

百濟(jì)神州2015年至今一直處于虧損階段。2019年公司的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)到29.87億元，但是虧損逐步增多，2019年虧損額達(dá)到66.18億元。

研發(fā)費(fèi)用的逐步增加并遠(yuǎn)超過營(yíng)業(yè)收入是公司虧損的主要原因。隨著公司后續(xù)管線的逐步推進(jìn)，研發(fā)費(fèi)用仍舊會(huì)快速增長(zhǎng)。

從短期來看，百濟(jì)神州仍不能靠自身的造血實(shí)現(xiàn)公司的繼續(xù)發(fā)展。而2020年底PD-1進(jìn)醫(yī)保后的降價(jià)也讓百濟(jì)的PD-1產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的銷售變得前景黯淡。依靠融資來支持后續(xù)的研發(fā)仍然是未來三年百濟(jì)的生存之道。

好在，資本市場(chǎng)對(duì)百濟(jì)依然給予厚望。2020年7月百濟(jì)神州完成了20.8億美元的融資，再加上本次對(duì)諾華的商業(yè)合作，百濟(jì)可供支配的資金應(yīng)該在300億-400億之間，可以支持百濟(jì)未來三年的研發(fā)支出。

據(jù)悉，公司目前的在研產(chǎn)品超過30種，只要百濟(jì)能合理安排好產(chǎn)品開發(fā)的節(jié)奏并不斷拓展新的產(chǎn)品，百濟(jì)的經(jīng)營(yíng)層面就不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，作為投資者仍需保持理性，不可被市場(chǎng)情緒左右而忽略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量。