出品/聯(lián)商專(zhuān)欄

撰文/王瑋博士

圖片/Pixabay

2019年9支公募REITs基金的發(fā)布激起了市場(chǎng)對(duì)REITs的極大興趣，也再次成為了人們熱議的話題。但是國(guó)內(nèi)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)信托（REITs）的熱衷更多地還是把它作為A股之后又多了一個(gè)融資或圈錢(qián)的渠道，而對(duì)REITs所代表的業(yè)務(wù)的本質(zhì)問(wèn)題知之甚少。比如資本化率的概念。資本化顧名思義就是一種“變現(xiàn)”的表述。有點(diǎn)類(lèi)似房地產(chǎn)商建好房子后的出售變現(xiàn)就是一種資本化，但是這是類(lèi)似于“生產(chǎn)型”的一次性變現(xiàn)的資本化，而不是“資產(chǎn)型”的依靠資產(chǎn)的穩(wěn)定和持續(xù)收益的資本化。

資本化率的定義和公式為：

資本化率=收益／資產(chǎn)價(jià)值

或者

資產(chǎn)價(jià)值=收益／資本化率

資本化率的定義和公式詮釋了商業(yè)地產(chǎn)通過(guò)穩(wěn)定和持續(xù)的收益（分子）和不斷優(yōu)化的資產(chǎn)價(jià)值和土地價(jià)值（分母）評(píng)估和創(chuàng)造資產(chǎn)價(jià)值的全部過(guò)程。

筆者這些年致力于資產(chǎn)管理理念包括資本化率概念在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的推廣和普及，也曾通過(guò)最簡(jiǎn)單的方法對(duì)資本化率的定義進(jìn)行推導(dǎo)。（有興趣的讀者可以點(diǎn)擊鏈接《資本化率的定義推導(dǎo)和對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的意義》）。但是在多年的教學(xué)實(shí)踐和傳授過(guò)程中，我發(fā)現(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值和資本化率理解總不會(huì)像人們對(duì)于利率和存款那樣直接明了。

于是，我嘗試通過(guò)利率解釋資本化率的概念，幫助人們實(shí)現(xiàn)從利率到資本化率的認(rèn)知跨越（即對(duì)資本化率認(rèn)知的飛躍）。然后再通過(guò)一個(gè)500強(qiáng)企業(yè)項(xiàng)目的簡(jiǎn)單案例分析說(shuō)明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值意識(shí)的缺乏和對(duì)估值的誤解到了什么程度。

我們都很熟悉存款的利率公式，即：

利率=利息／本金（1-1）

或，利息=本金*利率（1-2）

簡(jiǎn)單舉例，假設(shè)你將100元存入銀行，年利率為4%，則一年后存款到期，你將獲得4元的利息收入；假設(shè)年利率為5%，則利息收入為5元。或者說(shuō)，在本金一定的情況下，利率越高，利息越高。這一思路大家一定非常理解。

現(xiàn)在可以將上述公式（1-1）或（1-2）變?yōu)椋罕窘?利息／利率（1-3）

這時(shí)，假定利息收益固定（與商業(yè)地產(chǎn)租金收益基本穩(wěn)定的情況類(lèi)似），比如為了獲得穩(wěn)定的4元利息收入，按利率4%計(jì)算，則你需存入本金為100元。但是，這時(shí)如果利率變?yōu)?%，則存入的本金就變?yōu)?0元了。這時(shí)的利率實(shí)際上就變?yōu)榱苏郜F(xiàn)率。問(wèn)題就變成了在利息收益固定的情況下，根據(jù)不同的折現(xiàn)率看你目前應(yīng)該存入多少本金？完全類(lèi)似于為了未來(lái)的某固定收益，根據(jù)折現(xiàn)率確定現(xiàn)在需要存入的存款數(shù)額（價(jià)值）。這一根據(jù)利息的固定收益和不同的折現(xiàn)率反向推算本金的問(wèn)題就與商業(yè)地產(chǎn)的資本化率的方向完全一致了。資本化率在之前的推證中已經(jīng)證明就是根據(jù)未來(lái)收益確定資產(chǎn)現(xiàn)在價(jià)值的折現(xiàn)率。

這樣你也很好理解，當(dāng)收益固定時(shí)，為什么當(dāng)資本化率數(shù)值越小，資產(chǎn)的價(jià)值越大。

可將資本化率對(duì)號(hào)入座替代公式（1-3）的利率位置，同理收益替代利息的位置，資產(chǎn)價(jià)值替代存款本金的位置，這樣你對(duì)資本化率的本質(zhì)就一目了然了。

資產(chǎn)價(jià)值（本金）=收益（利息）／資本化率（利率 ）（1-4）

這時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值就相當(dāng)于存款本金價(jià)值，收益就相當(dāng)于利息收入，資本化率相當(dāng)于利率（折現(xiàn)率）。

資本化率的公式和利率的計(jì)算公式本質(zhì)相同，因?yàn)槎挤希?）收益穩(wěn)定，2）時(shí)間永續(xù)的兩個(gè)基本條件。由此，幫你實(shí)現(xiàn)從利率到資本化率的認(rèn)知跨越（飛躍）。

現(xiàn)在，我們就比較容易通過(guò)分析某500強(qiáng)地產(chǎn)企業(yè)對(duì)自己的一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目的估值（企業(yè)和項(xiàng)目名稱(chēng)就省略了）來(lái)看問(wèn)題出在了哪里？

某500強(qiáng)企業(yè)對(duì)旗下的一個(gè)購(gòu)物中心的估值

圖1-1可知，這是一個(gè)商業(yè)建筑面積為2.84萬(wàn)平米的購(gòu)物中心，根據(jù)大小判斷應(yīng)該屬于是一個(gè)社區(qū)型的購(gòu)物中心。業(yè)主列出了15年的平均租金為6.3元。那么以6.3元做為中位平均數(shù)得出該項(xiàng)目15年的平均每平方米每天的租金如表1-1所列：

表1-1根據(jù)15年6.3元的平均租金（每天每平米）推算的15年的租金

由此，我們得知這個(gè)討論出售的項(xiàng)目第一年的租金僅為每天每平米3.2元，按整個(gè)2.84萬(wàn)商業(yè)建筑面積計(jì)算，第一年度的總租金約為3317萬(wàn)元。我們也可以最樂(lè)觀地把這個(gè)租金收入全部認(rèn)為是凈營(yíng)運(yùn)收入或者就是購(gòu)物中心的收益，（假設(shè)物業(yè)管理費(fèi)用沒(méi)有包括在租金中并且可以抵消購(gòu)物中心的人員和費(fèi)用的支出）。按這類(lèi)項(xiàng)目目前市場(chǎng)上偏樂(lè)觀的資本化率10%計(jì)算，該物業(yè)價(jià)值就是3.3億元（3317/10%=3.3億元）的水準(zhǔn)。注意這已經(jīng)是根據(jù)第一年度的穩(wěn)定收益并且已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)條件下的估值。也非常符合這樣規(guī)模的購(gòu)物中心的建造成本和投資回報(bào)的樂(lè)觀預(yù)期。

但是這家企業(yè)如圖1-1的估算，把這個(gè)項(xiàng)目的估值抬高到8.18億元，比實(shí)際最樂(lè)觀的市場(chǎng)估值還要高出2.5倍（以15年持續(xù)計(jì)算），甚至還要高出4.8倍（以20年持續(xù)計(jì)算）。這家企業(yè)在對(duì)自己項(xiàng)目估價(jià)的時(shí)候犯了兩個(gè)基本的原則錯(cuò)誤。這里還是要通過(guò)本文開(kāi)始的資本化率和資產(chǎn)價(jià)值的公式來(lái)說(shuō)明：

資產(chǎn)價(jià)值=收益／資本化率               

首先，該企業(yè)完全錯(cuò)誤地估計(jì)了公式中分子的收益。因?yàn)闆](méi)有任何購(gòu)物中心可以保持連續(xù)15年甚至20年，每年以10%的租金連續(xù)增長(zhǎng)。也不會(huì)有任何類(lèi)型的零售租戶(hù)可以承受連續(xù)15年甚至20年的每年10%的租金增長(zhǎng)。這點(diǎn)說(shuō)明了該企業(yè)盡管很大，但是對(duì)商業(yè)的本質(zhì)和基本規(guī)律的無(wú)知。需要知道國(guó)際購(gòu)物中心的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)西田集團(tuán)近20年每年的租金增長(zhǎng)就是在3.5%左右，跑贏通脹就很不錯(cuò)了。（通常國(guó)際購(gòu)物中心行業(yè)的估值傾向從不看好這種所謂高增長(zhǎng)的物業(yè)，因?yàn)榉�(wěn)定和持續(xù)是最重要的，高增長(zhǎng)就會(huì)不穩(wěn)定 ）。

第二，該企業(yè)完全無(wú)視資產(chǎn)的價(jià)值意識(shí)，而這些恰恰是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)值公式中的分母的資本化率所顯示的。在圖1-1中也看不到任何資本化率的說(shuō)明。而且還將已經(jīng)包含持續(xù)經(jīng)營(yíng)物業(yè)的估值再按15年和20年分割重復(fù)計(jì)算。我們知道地產(chǎn)作為資產(chǎn)的一個(gè)突出特點(diǎn)和屬性不像工廠的機(jī)器和設(shè)備比如20年后折舊歸零，構(gòu)成資產(chǎn)的土地價(jià)值和資產(chǎn)自身價(jià)值是隨著時(shí)間的推移不斷上漲的。馬克思在資本論中就有說(shuō)明，現(xiàn)代的股利分紅增長(zhǎng)的戈登模型，以及利率和CPI的總體的變化趨勢(shì)等太多因素都會(huì)造成土地的不斷增值。商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的終極目標(biāo)就是通過(guò)分子凈營(yíng)運(yùn)收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)和分母資本化率的不斷優(yōu)化（數(shù)值縮�。﹦�(chuàng)造和提升資產(chǎn)的價(jià)值。

順便說(shuō)下，如果你不擁有資產(chǎn)，這些就和你沒(méi)有關(guān)系了。所以，我也不明白為什么市場(chǎng)內(nèi)這么多的企業(yè)會(huì)為“輕資產(chǎn)”歡呼雀躍和隨風(fēng)起舞，其實(shí)都是忽視或不懂資產(chǎn)價(jià)值屬性以及資本化率的表現(xiàn)。僅關(guān)注分子的收入，把購(gòu)物中心等同于百貨經(jīng)營(yíng)。

至此，我從目前大家熱衷的REITs 問(wèn)題想到了有必要對(duì)資本化率做一個(gè)更簡(jiǎn)單明了的解釋?zhuān)⒂纱思由钚袠I(yè)對(duì)一些問(wèn)題的本質(zhì)認(rèn)知。