來源/礪石商業(yè)評(píng)論

作者/李平

01

千億目標(biāo)繼續(xù)“爽約”，毛利率創(chuàng)5年新低

前不久，蒙牛乳業(yè)發(fā)布2022年財(cái)報(bào)。2022年全年，蒙牛共實(shí)現(xiàn)營收925.9億元，同比增長5.1%，營收規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，距離千億營收大關(guān)尚有一步之遙；經(jīng)營利潤為54.2億元，同比增長11.6%，股東應(yīng)占利潤為53.03億元，同比增長5.5%。

2022年，乳制品行業(yè)遭遇到經(jīng)營環(huán)境調(diào)整、終端賣場客流下滑、成本高企等多重挑戰(zhàn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年，國內(nèi)乳制品產(chǎn)量為3117萬噸，同比增長2%，較2021年同期增速（9.4%）大幅放緩。

在此背景下，蒙牛乳業(yè)業(yè)績?cè)鏊偻瑯映霈F(xiàn)了明顯的放緩跡象。數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，蒙牛曾實(shí)現(xiàn)收入881.4億元，同比增長15.9%，歸母凈利潤為50.3億元，同比增長42.6%。不難看出，蒙牛營收及凈利潤同比增速均出現(xiàn)了較大幅度下滑。

與此同時(shí)，受全球市場通貨膨脹攀升、原輔料成本上漲等因素影響，乳企盈利能力受到一定沖擊。年報(bào)顯示，2022年，蒙牛毛利率同比下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)至35.3%，創(chuàng)下自2017年以來新低。

面對(duì)市場環(huán)境的疲軟，蒙牛乳業(yè)在費(fèi)用投入上進(jìn)行了控制。年報(bào)顯示，2022年全年，蒙牛銷售費(fèi)用支出為223.47億元，同比減少4.9%，收入占比由26.6%下降至24.1%。其中，產(chǎn)品和品牌宣傳及行銷費(fèi)用大幅減少23.8%至54.95億元。

由于期間費(fèi)用率的下降，蒙牛利潤端表現(xiàn)并未受到毛利率下滑的影響，2022年全年依舊保持正增長。但從下半年數(shù)據(jù)來看，蒙牛利潤端承壓明顯。

此前的半年報(bào)顯示，2022年上半年，蒙牛共實(shí)現(xiàn)凈利潤37.51億元，同比增長27%。由此計(jì)算，蒙牛2022年下半年凈利潤僅為15.52億元，較上年同期（20.79億元）減少5.27億元。由于下半年凈利潤的縮水，蒙牛2022年全年凈利潤增速大幅拉低至5.5%。

“盡管2022年挑戰(zhàn)很大，但現(xiàn)在的蒙牛應(yīng)對(duì)更加從容。”蒙牛總裁盧敏放在業(yè)績發(fā)布會(huì)上表示，“我們對(duì)整體表現(xiàn)非常滿意，大家從報(bào)表中看到我們的經(jīng)營的改善。”

2016年9月，蒙牛原總裁孫伊萍宣布辭職，時(shí)任雅士利總裁的盧敏放成為蒙牛歷史上第四任總裁。甫一上任，盧敏放就對(duì)外公布了蒙牛“雙千億”目標(biāo)，即2020年實(shí)現(xiàn)營收和市值雙雙達(dá)到千億。

新冠疫情似乎成為蒙牛“爽約”千億目標(biāo)的一個(gè)客觀因素。2020年，蒙牛營收僅為760.35億元，出現(xiàn)了罕見的同比下滑。但兩年之后的2022年，蒙牛依然沒有達(dá)成此前的千億營收目標(biāo)。

對(duì)此，盧敏放表示要對(duì)“1000億”這個(gè)數(shù)字少點(diǎn)關(guān)注，“我不會(huì)特意去做一個(gè)1001億的銷售額來讓大家覺得很滿足，有質(zhì)量地發(fā)展更重要。”

不同于盧敏放的樂觀，二級(jí)市場投資者對(duì)蒙牛乳業(yè)的2022年業(yè)績表現(xiàn)似乎并不認(rèn)可。3月30日，也就是財(cái)報(bào)公布次日，蒙牛乳業(yè)股價(jià)大幅走低，盤中一度大跌5%。截至最近一個(gè)交易日收盤，蒙牛乳業(yè)最新市值為1310億港元，較去年高點(diǎn)下跌明顯。

整體來看，2022年度蒙牛營收及凈利潤雖然創(chuàng)出新高，但公司營收端的增長乏力、毛利率下滑等仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。此外，由于近年來蒙牛的增長更多是依賴外延式收購，短期償債風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值壓力等問題也是蒙牛股價(jià)承壓的幾個(gè)重要原因。

02

百億商譽(yù)壓頂，資產(chǎn)負(fù)債率一路狂飆

1999年，牛根生與部分伊利核心骨干“另起爐灶”創(chuàng)立蒙牛乳業(yè)。憑借創(chuàng)新式營銷、大產(chǎn)品策略，蒙牛在群雄并立的“乳業(yè)江湖”硬是拼下了一塊地盤。2004年，蒙牛乳業(yè)登陸港交所，成為內(nèi)地第一家在港上市的乳制品企業(yè)。

2007年，蒙牛銷售額率先超越200億元大關(guān)，首次超過了牛根生的老東家伊利（193.60億元），并在此后的4年中持續(xù)保持著這項(xiàng)紀(jì)錄。

2008年，蒙牛受到三聚氰胺事件嚴(yán)重沖擊，凈虧損金額接近10億元。2009年，中糧集團(tuán)宣布聯(lián)手厚樸基金投資61億港元收購蒙牛20%的股權(quán)，成為蒙牛的第一大股東。兩年后，牛根生辭任董事會(huì)主席一職，蒙牛逐漸進(jìn)入到中糧時(shí)代。

中糧入駐之后，蒙牛開始向全產(chǎn)業(yè)鏈模式拓展。為了控住上游奶源，2013年5月，蒙牛以32億港元的代價(jià)從KKR和鼎暉投資手中收購并持有現(xiàn)代牧業(yè)28%的股權(quán)。2016年1月，蒙牛乳業(yè)增持現(xiàn)代牧業(yè)股份至逾30%。

在進(jìn)行上游奶源布局的同時(shí)，蒙牛也加快下游品類的擴(kuò)張。2013年6月18日，蒙牛乳業(yè)斥資124.6億港元收購雅士利乳業(yè)全部股份，并將公司旗下奶粉歐世、法國達(dá)能集團(tuán)旗下多美滋中國整合至“雅士利國際”的奶粉板塊。

憑借一系列重磅收購，蒙牛乳業(yè)營業(yè)收入取得了穩(wěn)步增長。2012年-2016年，蒙牛乳業(yè)營收由360.8億元增長至537.79億元，復(fù)合增長率達(dá)到11%。

然而，資產(chǎn)整合效果不佳，在蒙牛營收規(guī)模創(chuàng)出新高的同時(shí)，公司利潤端表現(xiàn)卻遠(yuǎn)不及預(yù)期。2016年，蒙牛乳業(yè)凈虧損達(dá)到7.51億元，繼2008年之后再次出現(xiàn)巨虧，主要是收購雅士利以及參股現(xiàn)代牧業(yè)給公司帶來了巨大拖累。

2016年9月，蒙牛原總裁孫伊萍宣布辭職，時(shí)任雅士利總裁的盧敏放成為蒙牛歷史上第四任總裁。為了實(shí)現(xiàn)“雙千億”目標(biāo)，外延式收購依然是盧敏放掌舵蒙牛時(shí)的主題。

2017年，蒙牛進(jìn)一步增持現(xiàn)代牧業(yè)，持股比例達(dá)到61%；此后，蒙牛又陸續(xù)收購中國圣牧旗下內(nèi)蒙古圣牧高科奶業(yè)有限公司股權(quán)，并成為中國圣牧單一最大股東。

奶粉業(yè)務(wù)方面，2019年，蒙牛以71億元收購澳洲有機(jī)嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米；冰激凌業(yè)務(wù)方面，2021年，為加速拓展東南亞市場，蒙牛還收購了東南亞冰淇淋品牌艾雪。

在奶酪業(yè)務(wù)，蒙牛同樣采取了外延式收購的方式。自2020年以來，蒙牛通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場增持及定增等方式持續(xù)增持妙可藍(lán)多股份，成為后者的控股股東。截至2022年末，蒙牛共持有妙可藍(lán)多1.81億股，持股比例為35.01%。

數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來，蒙牛合計(jì)并購金額超百億，持續(xù)的并購讓蒙牛資產(chǎn)負(fù)債率一路飆升。截至2022年年末，蒙牛負(fù)債總額達(dá)到677.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率為57.52%，其中有息負(fù)債占比約為50%，有息負(fù)債率明顯高于其他乳制品企業(yè)平均水平。

另一方面，頻繁的對(duì)外收購還讓蒙牛積累巨額的商譽(yù)值。截至2022年年末，蒙牛乳業(yè)商譽(yù)價(jià)值高達(dá)88.88億元，同比增長82.96%，另有無形資產(chǎn)123.74億元。

事實(shí)上，近年來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為蒙牛凈利潤大幅波動(dòng)的一個(gè)主要因素。2016年，由于雅士利年內(nèi)虧損，蒙牛確認(rèn)商譽(yù)減值準(zhǔn)備22.54億元，成為公司2016年出現(xiàn)巨額虧損的主要原因。2019年，由于雅士利銷售、經(jīng)營利潤增長不及預(yù)期。蒙牛確認(rèn)相關(guān)奶粉業(yè)務(wù)商譽(yù)減值約23億元，及對(duì)相關(guān)無形資產(chǎn)撥備1.731億元。

可以想象的是，一旦并購整合不及預(yù)期，蒙牛乳業(yè)未來仍將面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。另外，盡管資產(chǎn)并購雖然讓蒙牛營收規(guī)模實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步提升，但公司收入結(jié)構(gòu)不合理、過度依賴液態(tài)奶等問題卻依然存在。尤其是與老對(duì)手伊利之間不斷被拉大的差距，更是籠罩在蒙牛頭上的一塊陰云。

03

基本盤增長乏力，第二曲線難覓

從營收構(gòu)成上看，蒙牛乳業(yè)主營業(yè)務(wù)共分為液態(tài)奶、奶粉、冰淇淋、奶酪及其他產(chǎn)品四部分。

2022年全年，蒙牛液態(tài)奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收782.69億元，同比微增2.3%，收入中占比84.5%；奶粉業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營收38.62億元，同比下滑近22%，收入占比約為4.2%；冰淇淋業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收56.52億元，同比大增33.3%，收入占比約為6.1%；奶酪及其他產(chǎn)品營收為48.1億元，同比增長接近100%，主要受妙可藍(lán)多并表影響，收入占比約為5.2%。

液態(tài)奶業(yè)務(wù)屬于蒙牛的基本盤業(yè)務(wù)，收入占比超過80%，旗下包括300億級(jí)別的高端白奶特侖蘇、百億級(jí)別的基礎(chǔ)白奶和近百億的常溫酸奶純甄。不過，自2019年以來，蒙牛液態(tài)奶業(yè)務(wù)同樣遭遇到增長乏力的尷尬，近三年復(fù)合增長率僅為4.8%。

從行業(yè)角度來看，國內(nèi)液態(tài)奶行業(yè)2016年以來開始步入到成熟期，近5年復(fù)合增速不足5%。在此背景下，蒙牛一方面要面臨到伊利的貼身肉搏。另一方面還面臨到君樂寶、麥趣爾、認(rèn)養(yǎng)一頭牛等品牌的入侵，市場競爭壓力不斷增加。

相比伊利股份，蒙牛對(duì)液態(tài)奶業(yè)務(wù)的依賴度明顯偏高，營收結(jié)構(gòu)單一的問題讓其在資本市場上備受詬病。根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，2022年上半年，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收428.92億元，占總營收的比例為67.59%，其他業(yè)務(wù)占比超過32%，伊利的多元化布局明顯優(yōu)于蒙牛。

奶粉業(yè)務(wù)一度是蒙牛實(shí)現(xiàn)營收多元化的希望。2019年，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收78.7億元，收入占比達(dá)到10%。

在奶粉業(yè)務(wù)方面，蒙牛主要靠旗下的兩大企業(yè)——雅士利及君樂寶。其中，雅士利品牌定位于中高端；君樂寶品牌的嬰幼兒配方奶粉主要覆蓋中、低端的嬰幼兒奶粉市場，以縣、鎮(zhèn)級(jí)以及三四線城市為主。2018年，君樂寶實(shí)現(xiàn)奶粉業(yè)務(wù)營收50億元，同比增加100%，成為拉動(dòng)蒙牛奶粉業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵。

前文已經(jīng)提及，由于收購的整合效果遠(yuǎn)不及預(yù)期，雅士利奶粉業(yè)務(wù)長期處于虧損狀態(tài)。但較為意外的是，蒙牛選擇以40.11億元的價(jià)格出售了君樂寶51%的股權(quán)，后又以71億元收購澳洲有機(jī)嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米。至此，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)形成了以雅士利+貝拉米的組合。

有分析認(rèn)為，由于品牌定位問題，中低端的君樂寶并不符合蒙牛“高端化”的品牌戰(zhàn)略，最終遭遇后者“拋棄”。相反，貝拉米則屬于澳洲高端品牌，在亞太地區(qū)消費(fèi)者中廣受歡迎。

但事實(shí)證明，蒙牛這一買一賣的操作并不劃算。由于疫情后海外供應(yīng)鏈不暢，貝拉米營收規(guī)模持續(xù)縮水。2020年-2021年，貝拉米實(shí)現(xiàn)營收分別為10.3億元、5億元，根本無法彌補(bǔ)出售君樂寶所帶來的虧空。

此外，由于是超高溢價(jià)收購，2021年，蒙牛對(duì)貝拉米計(jì)提減值6.2億元，進(jìn)一步拖累了公司整體業(yè)績。2022年，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)營收38.62億元，同比下滑22%，收入占比降至4.2%。

相比奶粉業(yè)務(wù)，蒙牛奶酪業(yè)務(wù)增長較為樂觀。2022年全年，蒙牛奶酪及其他產(chǎn)品營收為48.1億元，同比增長接近100%，收入占比約為5.2%。

蒙牛奶酪業(yè)務(wù)的高速增長主要受妙可藍(lán)多并表影響。根據(jù)妙可藍(lán)多年報(bào)數(shù)據(jù)，2022年全年，妙可藍(lán)多實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.30億元，同比增長7.84%；其中核心業(yè)務(wù)奶酪板塊實(shí)現(xiàn)收入39.69億元，同比增長16.01%，收入占比為80.30%。

數(shù)據(jù)顯示，我國奶酪行業(yè)市場規(guī)模由2016年的42.11億元增長至2021年的123億元，復(fù)合年均增長率達(dá)23.9%，預(yù)計(jì)2022年我國奶酪行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)151億元。由此計(jì)算，2022年妙可藍(lán)多奶酪產(chǎn)品市占率約為26%。

但從市場容量來看，奶酪規(guī)模所占乳制品產(chǎn)品總量十分有限。數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國乳制品行業(yè)（含嬰配粉）規(guī)模約6000億元。其中，嬰配奶、酸奶、滅菌奶、鮮奶市場容量分別為1677億元、1921億元、1142億元、540億元，奶酪市場容量近為123億元，占比僅為2%。顯然，奶酪這一產(chǎn)品也很難支撐起蒙牛的第二增長曲線。

值得一提的是，在淡化“千億目標(biāo)”的同時(shí)，盧敏放又在2020年年底提出了用5年時(shí)間“再創(chuàng)一個(gè)新蒙牛”的新口號(hào)。以2020年760.35億元的營收為基數(shù)，蒙牛2025年?duì)I收規(guī)模將達(dá)到1500億元。要達(dá)成這一目標(biāo)，蒙牛未來三年平均每年要增長191億元。在基本盤承壓、第二曲線缺失的情況下，這幾乎是一個(gè)不可實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。