拋開關于民族工業和愛國主義的各種討論，我僅就“天價”談談企業的價值決定問題�？煽诳蓸肥召弲R源果汁，這是一個非常經典的案例。所謂“天價”，是指高于匯源上市公司股價三倍的收購價格，可口可樂公司瘋了嗎？其實，當年IBM收購蓮花軟件也是高于股價一倍的價格，所以可樂高價收購匯源也并非商界奇案。

　　被忽略的經營性溢價

　　可口可樂公司的出價究竟依據什么？企業評估理論的答案是：預期現金流的折價貼現。用這個公式可以算出一個基數，談判中再加上三個溢價：一是品牌溢價，二是領袖溢價，三是增長溢價。

　　雖然品牌價值通常會體現在預期現金流之中，如果收購方求購心切，通常也就不會計較額外多付10%～15%的品牌溢價；領袖溢價通常隱含著對領袖級企業的壟斷性所付的溢價，這是一種補償性的支付，因為企業的預期現金流也包括了領先者的壟斷性收入；增長溢價是對高增長企業的額外獎勵，這是因為資本市場對企業的成長性有特殊的偏好，如果收購方是上市公司，對被收購方的成長性偏好就更強，結果通常會在高價收購的交易結構正式披露之時，收購方和被收購方的股價雙雙暴漲。如果用預期現金流折現加上三重溢價看可口可樂收購匯源果汁，結論——也還是極度高估了。

　　但是在此之外，還有一個一直被中國企業所忽略的重要因素，就是企業的經營溢價。因為協議雙方都要承認在公司的賬面值之外還有不可計量的經營價值，這是企業管理團隊所貢獻的創新創意和敬業精神。這時就可以看到以賬面價值為基準，企業的定價會由于停止運營而大幅度貶值，也會由于持續經營而大幅度增值。在貶值與增值的巨大價差之間，就是管理團隊和商業模式所創造的經營價值。

　　從匯源到三鹿的“極限”

　　從這個角度分析，可口可樂在匯源果汁中看到了什么呢？如果把最近發生的“三鹿奶粉”案加進來，把匯源和三鹿都視為中國食品業的代表企業，情況就比較嚴重了。三鹿奶粉案發生的原因被追溯到奶農，而農民的素質卻不是三鹿公司能夠管理的，企業的供應鏈管理鞭長莫及——這就暴露出多數中國食品業公司的管理極限。

　　中國的食品飲料市場前景無限，但這樣一個高速成長的產業卻有著難以克服的管理極限。就在蒙牛、伊利等優秀企業正在建立自已的奶源基地之時，可口可樂的中國戰略從快餐業揮戈進入食品業，在“可樂加一點果汁”的背后是中國食品業市場的競爭格局突變。

　　可口可樂的供應鏈能夠在匯源的銷售網之上大幅度溢價，為此啟動“天價”收購就有了合理的經濟依據。由于可口可樂能夠克服中國食品業的管理極限，在中國的本土銷售網之上嫁接其全球供應鏈，交易的并購綜效就有了難以估算的成長性和競爭優勢。這是一種供應鏈金融的商業模式，其并購綜效的實現既取決于商業模式的轉換，又包含著管理團隊的轉換。如果這兩個轉換能夠在短期內順利完成，跨國公司的供應鏈金融模式就取得了成功，本土食品業公司就可能被各個擊破，在一連串的“天價”收購之中改換門庭！

　　從匯源果汁聯系到三鹿奶粉，兩個看似互不相干的案例卻揭開了中國食品業所面臨的挑戰。企業的估值在不同的商業模式中有不同的算法，換一種商業模式就要另眼相看，全球化的供應鏈與本土化的銷售網跨境融合，將企業定價推向了新的高度，這再次證明了企業的核心價值是經營價值，而經營價值的支柱是管理團隊和商業模式。
　�。ū疚淖髡呦祰鹱C券首席經濟學家、同時供職于上海交大海外學院行為金融研究所）