投資要點(diǎn)：

　　從2009年商業(yè)類(lèi)上市公司的業(yè)績(jī)來(lái)看，行業(yè)最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，我們認(rèn)為2010年，在宏觀和行業(yè)兩個(gè)層面的支撐下，行業(yè)仍會(huì)有較好的表現(xiàn)。

　　2009年以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在前期政策的刺激下持續(xù)回暖，GDP“保八”幾成定局，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正是推動(dòng)消費(fèi)的根本動(dòng)力，從物價(jià)水平來(lái)看，CPI雖然仍為同比負(fù)增長(zhǎng)，但降幅已明顯收窄，環(huán)比成正增長(zhǎng)趨勢(shì)，CPI上行過(guò)程通常能帶來(lái)零售企業(yè)毛利額的提高。隨著CPI 逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，商業(yè)類(lèi)企業(yè)會(huì)有更好的收益。

　　09 年居民收入增速較07、08年出現(xiàn)了明顯的下降，但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)未來(lái)收入信心指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的恢復(fù)，居民對(duì)未來(lái)收入越有信心，消費(fèi)傾向則會(huì)越高，從而鞏固零售行業(yè)回暖的基礎(chǔ)。

　　在行業(yè)整體興旺的形勢(shì)下，我們認(rèn)為百貨子行業(yè)將在先期受益，這一方面緣于百貨公司主要銷(xiāo)售服裝、化妝品、金銀珠寶等商品，需求彈性較大，在旺季作用下，業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)值得期待。另一方面，百貨子行業(yè)的低基數(shù)效應(yīng)還可以延續(xù)。

　　我們認(rèn)為，超市的業(yè)績(jī)，尤其是毛利水平，更大程度上是受到物價(jià)指數(shù)的影響，因此，當(dāng)新一輪的通脹來(lái)臨時(shí)，超市類(lèi)公司有望接過(guò)百貨公司的接力棒，成為零售行業(yè)內(nèi)最大的受益者。

　　零售業(yè)作為弱周期型行業(yè)，通常較上證指數(shù)存在一定幅度的溢價(jià)，目前行業(yè)溢價(jià)在83％左右，高于64％的歷史平均水平，從不同子行業(yè)看，百貨業(yè)的估值顯得更加合理，具備一定的提升空間。

　　建議關(guān)注具有品牌優(yōu)勢(shì)、逆勢(shì)積極擴(kuò)張的區(qū)域龍頭及位于開(kāi)放城市，更易受益于經(jīng)濟(jì)回暖的百貨類(lèi)上市公司，如東百集團(tuán)、新華百貨、廣州友誼、廣百股份和歐亞集團(tuán)等，同時(shí)，具有世博題材的友誼股份、百聯(lián)股份、豫園商城和新世界等上海本地上市公司的表現(xiàn)也值得期待。

　　行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

　　2009年前3季度，行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入591億元，同比增長(zhǎng)9.4％，增速為近5年內(nèi)最低，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30.2億元，同比增長(zhǎng)26.2％，較去年同期有所回升，主要是2、3季度行業(yè)盈利能力有明顯恢復(fù)。

　　行業(yè)毛利率水平在09年1季度達(dá)到階段性低點(diǎn)，2、3季度有所反彈，這主要源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖后行業(yè)打折促銷(xiāo)力度有所下降。從費(fèi)用方面看，行業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率較去年同期有所提高，主要是促銷(xiāo)成本的加大和宣傳費(fèi)用增加所致，管理費(fèi)用率較去年同期下降0.56個(gè)百分點(diǎn)，這一方面由于隨著行業(yè)的成熟，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，另一方面，公司在行業(yè)低迷中更加注重自身內(nèi)部效率的提高以渡難關(guān)。

　　2010 年行業(yè)機(jī)會(huì)——百貨領(lǐng)跑，超市加力

　　在行業(yè)整體興旺的形勢(shì)下，我們認(rèn)為百貨子行業(yè)將在先期受益，這一方面緣于百貨公司主要銷(xiāo)售服裝、化妝品、金銀珠寶等商品，需求彈性較大，在旺季作用下，業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)值得期待。另一方面，百貨子行業(yè)的低基數(shù)效應(yīng)還可以延續(xù)，從我們選取的可比百貨類(lèi)上市公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速變化情況來(lái)看，二者均在2009年1季度達(dá)到低谷，增速分別只有4.67％和-7.13％，這也在一定程度上支撐行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)?010 年上半年仍能保持較大的增幅。

　　在行業(yè)擴(kuò)張方面，我們注意到盡管09年行業(yè)景氣度并不很高，但仍有不少上市公司頻頻發(fā)出開(kāi)店公告，我們認(rèn)為，新店物業(yè)或租或買(mǎi)，其價(jià)格均處于階段性底部，目前，商業(yè)物業(yè)的租售價(jià)格均已開(kāi)始回升，本輪低成本擴(kuò)張的最佳時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，抓住良好機(jī)會(huì)的公司必將率先受益于成本優(yōu)勢(shì)，并且有利于其估值水平的提高，已經(jīng)擁有優(yōu)質(zhì)稀缺物業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也將更為明顯。

　　超市子行業(yè)無(wú)疑也將受益于行業(yè)旺季所帶來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)，但與百貨子行業(yè)不同的是，超市銷(xiāo)售的多為食品、日用品等生活必需品，彈性相對(duì)較小，尤其是銷(xiāo)售收入的變化幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于百貨。基數(shù)效應(yīng)對(duì)超市子行業(yè)的影響也將提前結(jié)束，從可比公司的凈利潤(rùn)情況看，行業(yè)利潤(rùn)增速在08 年4 季度達(dá)到低點(diǎn)-62.34％后已經(jīng)有明顯的反彈且趨于穩(wěn)定。

　　零售業(yè)作為弱周期型行業(yè)，通常較上證指數(shù)存在一定幅度的溢價(jià)，目前行業(yè)溢價(jià)在83％左右，高于64％的歷史平均水平，從不同子行業(yè)看，百貨業(yè)估值溢價(jià)為92％，超市估值溢價(jià)為59%，而二者的歷史平均溢價(jià)則分別為67％和23％，從絕對(duì)估值角度看，百貨子行業(yè)目前估值在50 倍左右，與歷史平均水平相當(dāng)，超市子行業(yè)目前估值為41 倍，高于37 倍的歷史平均值，相比之下，百貨業(yè)的估值顯得更加合理，具備一定的提升空間。
　　報(bào)告全文詳見(jiàn)：東北證券：商業(yè)零售行業(yè)2010年投資策略.pdf